Die Märkte preisen Entspannung ein. Was wäre, wenn wir stattdessen einen Regimewechsel einpreisen würden?

Zum Zeitpunkt, an dem ich diesen Artikel schreibe, erreichten die Futures auf den S&P 500 und den Nasdaq 100 heute Morgen neue Rekordstände, während Brent-Rohöl um 2,2 % fiel – angesichts der Aussicht auf ein Abkommen zwischen den USA und Iran, das die Straße von Hormus vollständig wieder öffnen würde.¹ Bitcoin hielt sich bei rund 75.750 US-Dollar. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe sank um zwei Basispunkte auf 4,47 %. Über sämtliche Anlageklassen hinweg scheint die Botschaft dieselbe zu sein: Das Worst-Case-Szenario wurde vermieden, Aktien können ihren KI-getriebenen Aufwärtstrend fortsetzen und der Anleihemarkt kann aufhören, sich Sorgen zu machen.

Das ist nicht die Botschaft, die ich aus den vergangenen drei Wochen mitnehme. Und es ist ganz sicher nicht die Botschaft, die Russell Napier in seinem Brief vom 20. Mai vermittelt hat – ein Schreiben, das ich jedem empfehlen würde, der noch immer glaubt, dass der jüngste Anstieg der Staatsanleiherenditen in den entwickelten Märkten lediglich eine Geschichte über Energiepreise sei.²

Napiers Argument lässt sich wie folgt zusammenfassen: Die Renditen britischer 10-jähriger Staatsanleihen liegen auf Niveaus, die seit fast 20 Jahren nicht mehr erreicht wurden. Langlaufende japanische Staatsanleihen notieren auf 30-Jahres-Hochs. Französische 10-jährige Staatsanleihen werden zu Renditen gehandelt, die zuletzt im zweiten Quartal 2009 zu sehen waren – mit dem Unterschied, dass die Verschuldung des französischen Privatsektors damals 171 % des BIP betrug und heute bei 215 % liegt. Nichts davon ist eine Energiegeschichte. Es ist der Anleihemarkt, der endlich beginnt, die strukturelle Realität einzupreisen: Regierungen beabsichtigen inzwischen, ihre fiskalischen Positionen über Geschäftsbanken zu finanzieren; Inflationserwartungen verlieren schleichend ihre Verankerung (britische 50-jährige Breakeven-Inflationsraten stiegen von 3,17 % im Januar auf 3,40 % im Mai); und die politische Reaktion auf die nächste Rezession wird nicht wie 2008 oder 2020 aussehen. Sie könnte vielmehr an 1973 erinnern – nur mit besserer Software.

Napier verwendet dafür einen Begriff: Kapitalnationalismus. Er beschreibt eine Welt, in der der Staat die Allokation privaten Kredits steuert, Geschäftsbanken zunehmend dazu verpflichtet werden, staatliche Defizite zu finanzieren, Kapitalverkehrskontrollen faktisch zurückkehren und finanzielle Repression letztlich zum dominierenden Merkmal des monetären Systems des kommenden Jahrzehnts wird.

Wichtig ist dabei: Der aktuelle Anstieg langfristiger Staatsanleiherenditen ist an sich noch keine finanzielle Repression. Vielmehr beginnt der Anleihemarkt, fiskalische Entwicklungen abzulehnen, auf die politische Entscheidungsträger historisch betrachtet letztlich mit Repression, erzwungener inländischer Aufnahme von Staatsverschuldung und strukturell negativen Realzinsen reagiert haben.

Wenn man diese Diagnose akzeptiert, werden die Konsequenzen für die Portfoliokonstruktion unangenehm. Staatsanleihen, historisch betrachtet das klassische Absicherungsinstrument, werden selbst zum Instrument der Repression. Große Teile des US-Aktienmarkts – insbesondere die KI-getriebenen Mega-Caps – werden weiterhin zu historisch hohen Bewertungsmultiplikatoren gehandelt. Sie bieten Momentum, aber nur begrenzte Sicherheitsmargen gegenüber einer Rezession, die gleichzeitig mit steigenden statt fallenden Langfristzinsen eintritt. Die traditionelle Portfoliokonstruktion wird zunehmend von einem Regime auf die Probe gestellt, für das sie ursprünglich nie entwickelt wurde.

Genau für einen solchen Moment wurde Bitcoin konzipiert. Das ist kein maximalistisches Argument. Es ist ein strukturelles Argument. Bitcoin ist das einzige global liquide und institutionell zugängliche monetäre Netzwerk mit einem glaubwürdig vorab festgelegten Emissionsplan, der keiner politischen Ermessensentscheidung unterliegt. In einer Welt, in der Regierungen sichtbar die Disziplin verlieren, die Inflationserwartungen seit 1998 verankert hat, in der der Euro schleichend neu definiert wird als „der Euro, den Frankfurt ausgibt“, und in der zunehmend divergierende nationale Bankensysteme gezwungen sind, staatlichen Finanzierungsbedarf im Inland zu absorbieren. Volatilität und monetäre Glaubwürdigkeit sind nicht dasselbe. Das eine misst kurzfristige Preisfindung. Das andere misst die Integrität des monetären Rahmens über die Zeit.

Ob die Straße von Hormus morgen vollständig wieder geöffnet wird oder nicht – Kapitalnationalismus macht keine Pause. Frankreichs Schuldendienstquote sinkt nicht. Die Bank of Japan hört nicht auf, strukturell gefangen zu sein. Und die nächste Rezession wird dadurch nicht weniger wahrscheinlich zum Auslöser finanzieller Repression.

In dem Moment, in dem ein Regimewechsel dieser Größenordnung vom Anleihemarkt selbst signalisiert wird, verändert sich die Fragestellung für institutionelle Allokatoren grundlegend. Was 2026 von einem Allokator erwartet wird, unterscheidet sich fundamental von dem, was 2016 erwartet wurde. Ein Portfolio soll heute gegen ein Regime absichern, für das es nie konzipiert wurde: Anleihen, die nicht mehr diversifizieren; Aktien, die für eine Rezession bewertet sind, die nicht eintritt; und ein Sparsystem, das politisch gewollt zum Instrument seiner eigenen Erosion wird. Die schwierigere Frage lautet inzwischen: Wie sieht ein ehrliches Geldsystem aus, wenn Vertrauen in das bestehende System nicht länger die Standardannahme ist?

Eine letzte Anmerkung, bevor ich schließe. Medien berichteten am Dienstag, dass Nathan Allman, Mitgründer von Ondo Finance, verstorben ist.³ Ich kannte ihn nicht persönlich und werde nicht so tun, als wäre es anders gewesen. Doch die Arbeit, die Ondo aufgebaut hat – US-Treasuries on-chain zu bringen, genau jene Anlageklasse, die im Zentrum des in diesem Schreiben beschriebenen monetären Wandels steht – stellt eine der bedeutendsten Brücken dar, die bisher zwischen traditioneller Finanzinfrastruktur und den blockchainbasierten Infrastrukturen geschaffen wurden, mit denen sie künftig immer stärker interagieren wird. Dass institutionelle Gespräche über tokenisierte Treasuries heute überhaupt stattfinden, ist diesem Team in hohem Maße zu verdanken. Meine Gedanken sind bei seiner Familie, seinen Kollegen und dem gesamten Ondo-Team. Wir bauen, weil unsere Arbeit uns überdauert. Das scheint heute erwähnenswert.

¹Bloomberg, „Stocks Extend Highs as Hormuz Optimism Holds Firm: Markets Wrap“, 27. Mai 2026
²Russell Napier, The Solid Ground (Orlock Advisors), „The Shock of 26: Higher Bond Yields Combined with Recession Bring Accelerated Financial Repression“, 20. Mai 2026
³Coindesk, „Ondo Finance founder Nathan Allman passes away“, 26. Mai 2026