Interview — Stephan Lutz (BitMEX)

„Wir glauben, dass Altcoins insgesamt größer werden als Bitcoin“

BitMEX ist älter als das kollektive Gedächtnis eines Großteils der Kryptoindustrie. Die Börse wurde 2014 von Arthur Hayes, Ben Delo und Samuel Reed gegründet und entwickelte etwas, das seitdem von der gesamten Branche kopiert wurde: den Perpetual Swap. Ein Kontrakt ohne Ablaufdatum und ohne Abrechnungstermin, lediglich eine kontinuierliche Exponierung gegenüber einem Spotpreis, verankert durch einen Funding-Rate-Mechanismus, der die Seite mit weniger Teilnehmern bezahlt. Gemessen am Volumen ist es das meistgehandelte Instrument im gesamten Kryptomarkt. Und ursprünglich war es ein BitMEX-Produkt.

Die Gründer wurden zu nahezu mythischen Figuren, insbesondere Hayes, der über seinen Twitter-Feed und seine langen Makro-Essays die Mechanik der Zentralbanken in eine Sprache übersetzte, mit der Krypto-Trader arbeiten konnten. Dann kam das regulatorische Kapitel: 2020 erhoben die US-Behörden Anklagen im Zusammenhang mit der Einhaltung von Geldwäschevorschriften, es folgten Vergleiche, und die Gründer zogen sich aus dem Tagesgeschäft zurück. Dieses Unternehmen hat Stephan Lutz übernommen.

Ausgebildet in der europäischen Kapitalmarkt-Praxis von PwC, mit einem Jahrzehnt bei der Deutschen Börse davor und einem weiteren im Bankensektor, ist Lutz auf dem Papier die institutionelle Antwort auf die Gründerära. Persönlich ist er jedoch etwas Interessanteres: ein TradFi-Veteran, der 2015 begann, sich mit Bitcoin zu beschäftigen, während er an Projekten zur finanziellen Inklusion für Zentralbanken in Südostasien arbeitete, der innerhalb von drei Tagen bei BitMEX zusagte und keinen Widerspruch darin sieht, eine vollständig regulierte Plattform aufzubauen und gleichzeitig die Bitcoin-Core-Entwicklung über das Förderprogramm des Unternehmens zu finanzieren. Wir trafen ihn in Hongkong am Rande der Consensus-Konferenz — in der Stadt, in der der Perpetual Swap geboren wurde.

The Node: Sie kommen aus der traditionellen Finanzwelt. Was hat Sie zu digitalen Assets gebracht?

Stephan Lutz: Das ist auf gewisse Weise eine interessante Geschichte, denn ich bin nicht erst zu Krypto gewechselt, als ich zu BitMEX kam. Ich begann mich bereits um 2015 mit all dem zu beschäftigen, lange bevor ich den beruflichen Wechsel vollzogen habe. Ich verbrachte viel Zeit in Südostasien und arbeitete dort an Fragen der Finanzstabilität für Zentralbanken sowie an dem, was wir heute finanzielle Inklusion nennen: Wie bringt man mehr Menschen ins Bankensystem und welche Hindernisse gibt es weltweit tatsächlich dafür?

Wenn man aus Westeuropa kommt, denkt man normalerweise nicht darüber nach. Jeder hat ein Bankkonto, es ist kein Thema. Dasselbe gilt für Hongkong, Singapur, Japan oder Südkorea. Aber fast überall sonst ist es ein Problem. Also begann ich, mich mit Blockchain-Technologie zu beschäftigen. Ich kam eher über die Blockchain-Seite als über die Bitcoin-Seite dazu. Durch Blockchain lernte ich Bitcoin kennen, das damals bereits seit einiger Zeit existierte, und ich begann mich intensiver damit zu beschäftigen.

Als BitMEX anrief, sagte ich innerhalb von drei Tagen zu — zur Überraschung praktisch aller. Ich kannte BitMEX, ich kannte den Markt für digitale Assets, das Börsengeschäft, Finanzen und Compliance. Und ich wollte mich ohnehin beruflich intensiver mit diesem Bereich auseinandersetzen.

Die Geschichte von BitMEX selbst ist faszinierend. Kann man sagen, dass dies die Plattform war, die den Perpetual-Handel erfunden hat?

Ja. Und ich hatte damit nichts zu tun; das war die Leistung der Gründer. Ich denke, der Einfluss von BitMEX auf die Kryptoindustrie kann kaum überschätzt werden, und ich erkläre Ihnen warum.

BitMEX ist als Erfinder des Perpetual Swaps bekannt, was eine finanzielle Innovation darstellt. Ehrlich gesagt ist das Konzept von Perpetual Swaps jedoch ziemlich alt — es stammt aus den 1980er-Jahren, wurde aber nie wirklich umgesetzt. Perpetual Swaps ermöglichen es, mit deutlich höherer Kapitaleffizienz ein Exposure gegenüber einem Asset aufzubauen, egal ob digital oder nicht. Deshalb waren sie auch für Retail-Investoren attraktiv: Sie reduzieren die Menge an Kapital, die eingesetzt werden muss.

Aber für mich war das nicht der entscheidende Punkt. Der eigentliche Durchbruch war die Kombination mit einem tatsächlichen Preis- und Funding-Mechanismus, der Long- und Short-Positionen zusammenbringt. In einem Aufwärtsmarkt wollen alle long sein. In einem Abwärtsmarkt wie heute wollen alle short sein. Man braucht also ein ausgeglichenes Orderbuch. Deshalb entwickelten sie einen Funding-Mechanismus und eine Preislogik, die sicherstellen, dass Longs und Shorts im Gleichgewicht bleiben, indem die Gegenseite incentiviert wird. Das wurde von allen kopiert.

Die dritte Innovation — die ich tatsächlich als zweitwichtigste einstufen würde — ist der Insurance-Fund-Mechanismus. Wie ermöglicht man Handel mit reduziertem (nicht eliminiertem) Gegenparteirisiko? In der TradFi-Welt gibt es Clearinghäuser. Aufgrund dieser Clearinghäuser zahlt man in Sicherungsfonds ein, stellt Kapital für verschiedene Verteidigungslinien bereit und akzeptiert verpflichtende vertragliche Verpflichtungen für Krisenszenarien. Nur große Institutionen können Clearing-Mitglieder werden und deshalb auch direkt Derivate an der Börse handeln. Im Kryptobereich wurde dieses Problem anders gelöst: Man hat im Wesentlichen gleichen Zugang für alle geschaffen, ohne den Schutz vor Gegenparteirisiken zu kompromittieren.

Also: der Perpetual Swap, der Insurance-Fund-Mechanismus und die dritte Innovation — die heute nicht mehr ganz so relevant ist — war die Bereitstellung einer vertrauenswürdigen Wallet-Lösung. Vor elf oder zwölf Jahren war Betrug ein reales Problem. Sind die Coins überhaupt noch da? Einer unserer Slogans lautet „never lose the fucking coins“, was einfach bedeutet: Stelle sicher, dass sie noch da sind. Wenn man auf BitMEX handelt, sind die Assets vollständig segregiert. Wir verwenden keine Omnibus-Kontenstruktur. Unternehmensgelder und Kundengelder sind strikt getrennt. Im Grunde läuft alle paar Sekunden ein Audit, und wenn Assets fehlen oder vermischt werden, würde die Trading-Engine stoppen. Wir könnten die Börse jederzeit schließen und jeder würde seine Gelder zurückbekommen, weil wir keine Rehypothekation betreiben, die Assets nicht anderweitig verwenden und sie die Börse nicht verlassen. Das reduziert die passive Rendite, die man daraus ziehen kann, erhöht aber das Sicherheitsniveau massiv. Diese drei Dinge zusammen waren die eigentliche Innovation, und sie wurden — nicht immer vollständig, aber auf viele Arten — von praktisch jeder Kryptobörse kopiert.

BitMEX hat immer versucht, technologisch führend zu bleiben. Sie haben Batch-Transaktionen und SegWit früh implementiert. Wie wichtig ist es, technologisch an der Spitze zu bleiben?

Es ist eine Evolution. Es ist wichtig, ich möchte das nicht kleinreden. Aus unserer Sicht muss man bei technologischen Fähigkeiten an der Spitze stehen. Heute dreht sich die Diskussion um Throughput und Latenz. Besonders für institutionelle Kunden sind Rate Limits entscheidend: Wie viele Orders kann man pro Sekunde oder Minute durch das System schicken? Wir haben faktisch keine Rate Limits. Natürlich gibt es operative Grenzen, aber auf unserem aktuellen Niveau setzen wir keine harten Caps, sondern geben Richtwerte vor. Wenn man darüber hinausgeht, kann die Latenz steigen, aber daran kann man arbeiten.

Vor zwölf Jahren waren technische Fähigkeiten ein echter Differenzierungsfaktor. Die Branche entwickelte sich noch, und speziell bei Bitcoin musste man auf fundamentaler Ebene stark sein, um zu überleben. Heute beherrschen alle großen Börsen das ausreichend gut. Wenn man neu in den Markt kommt und das nicht kann, wird man sofort verdrängt. Deshalb liegen die Differenzierungsmerkmale heute woanders. Damals waren diese Innovationen zusammen mit der technischen Ausführung 100 % der USP. Heute sind sie Industriestandard. Der Wettbewerb hat sich auf die kommerzielle Seite verlagert: Marktanteile, Pricing, Distribution.

Der Wettbewerb ist größer geworden. Wie halten Sie Ihre Marktanteile?

Das ist der Heilige Gral. Daran entscheidet sich, ob man erfolgreich ist oder nicht.

Die fundamentale Ebene bleibt die Grundlage für alles, was wir tun, deshalb beschäftigen wir uns weiterhin jeden Tag mit Technologie. Die Mehrheit unserer Mitarbeiter sind Ingenieure, weil wir diesen Vorsprung nicht verlieren wollen. Darüber hinaus geht es heute um Struktur. BitMEX ist sehr OG, man könnte fast sagen ein wenig degen: crypto-native, Bitcoin-native, mit bitcoin-maximalistischen Wurzeln. Einen Teil davon wollen wir bewahren, denn deshalb wurde BitMEX gegründet. Gleichzeitig erkennen wir an, dass sich die Branche weiterentwickelt hat.

Wenn man drei oder vier Jahre vorausblickt, betreten TradFi-Institutionen den Markt, und sie haben eine andere Denkweise. Selbst wenn man technisch der Beste ist, betrachten sie Lizenzen und regulatorische Genehmigungen als eine Art Qualitätssiegel — unabhängig davon, ob diese tatsächlich Mehrwert schaffen. Sie werden bleiben, also müssen wir nach diesen Regeln spielen.

Dort, wo wir uns künftig noch stärker differenzieren wollen als heute, sehen wir unsere Rolle als Brücke zwischen TradFi-Institutionen und der DeFi-Welt. TradFi-Handel ist abgeschottet und permissioned, fokussiert auf externe Zertifikate: Welche Lizenz haben Sie, können Sie dieses Audit liefern, können Sie jenes Audit liefern? Es ist eine Papierübung. Crypto-native Gegenparteien schauen dagegen auf den Smart Contract und darauf, wie die Wallet technisch funktioniert. Man muss beides kombinieren können. Das ist Punkt eins: sich an die neue Welt anzupassen, ohne zu kompromittieren, was Krypto erreicht hat.

Retail bewegt sich heute zunehmend in Richtung dezentraler Börsen: kein KYC, großartige UI, hohe Risikobereitschaft und ehrlich gesagt einfach coole Produkte. Man kann dogmatisch darüber sein, welche Welt man bevorzugt, aber ich denke, der wahre Heilige Gral wird darin bestehen, die institutionelle Seite, die jetzt in den Markt kommt, mit der ursprünglichen Retail-Nachfrage zu verbinden. Genau dort wollen wir stehen. Wir kommen aus der Nachfrage des individuellen Traders, aus der Idee heraus, Intermediäre auszuschalten und direkten Zugang zu ermöglichen. Wenn Sie als Privatperson an der Eurex handeln möchten, können Sie das schlicht nicht direkt tun. Dazwischen stehen zwei oder drei Intermediäre. Wir wollen diesen direkten Zugang erhalten, ihn aber mit der Liquidität und der Schlagkraft der Institutionen verbinden, die jetzt in den Markt kommen. Deshalb arbeiten wir an Lizenzen, an Off-Exchange-Custody und an der Integration von Self-Custodial Wallets. Gleichzeitig arbeiten wir an einer besseren Experience für Retail-Kunden, denn sie wollen kein Bloomberg-Terminal aus den 1980er-Jahren. Sie wollen etwas Elegantes, Einfaches in der Nutzung. Die Herausforderung besteht darin, Komplexität zu reduzieren, ohne die Informationen zu verlieren, die man tatsächlich zum Trading braucht.

Lassen Sie uns über den Elefanten im Raum sprechen. Hyperliquid war die große Erfolgsgeschichte des vergangenen Jahres. Können Sie sich eine BitMEX-Version vorstellen, die auf Hyperliquid aufbaut?

Einerseits müssen wir sie als Wettbewerber betrachten. Für einen individuellen Trader ist es eine Entscheidung: BitMEX oder Hyperliquid. Ehrlich gesagt liegen die Vorteile von Hyperliquid in einer großartigen UI, keinem KYC (wodurch Onboarding und Offboarding sehr schnell gehen) und einem starken Incentive-Modell. Solange sie wachsen, ist das ein positiver Kreislauf. Wenn sie schrumpfen, wird daraus ein negativer Kreislauf. Aber sie haben großartige Arbeit geleistet. Das haben wir zuvor schon bei anderen DEXes und anderen dezentralen Plattformen gesehen. Ich betrachte das mit großem Respekt gegenüber dem, was dieses Team aufgebaut hat.

Ob Hyperliquid die Plattform sein wird, die langfristig bestehen bleibt, weiß ich nicht. Vielleicht. Vielleicht sind sie auch in zehn oder zwanzig Jahren noch da. Aber das Konzept einer DEX ist gekommen, um zu bleiben; welche DEX letztlich gewinnt, wird sich zeigen. Meine einzige Einschränkung — und das ist nicht kritisch gemeint — ist, dass das Modell von immer weiter steigenden Incentives abhängt. Wir sind ein stabileres Geschäft.

Also ja, es ist Konkurrenz, weil wir Tradern einen Grund geben müssen, bei BitMEX zu bleiben oder zu BitMEX zu kommen. Gleichzeitig spielen wir jedoch in einem grundlegend anderen Bereich. Ja, Institutionen versuchen, Zugang zu Hyperliquid zu bekommen, aber es ist ein anderes Spiel. Wenn man die alte TradFi-Welt mit der — mittlerweile gar nicht mehr so neuen — crypto-native Welt verbinden will, kann Hyperliquid das nicht leisten. Sie können nicht zu einem lizenzierten Geschäftsmodell wechseln, ohne alles zu kompromittieren, was sie aufgebaut haben. Sie operieren als DEX gerade deshalb, weil sie keine Kompromisse bei UI, UX, Benutzerfreundlichkeit, friktionsfreiem Onboarding, vollständig permissionless Zugang und Incentives eingehen wollten, die unter den meisten Lizenzregimen gar nicht erlaubt wären. Genau deshalb liegt unser Sweet Spot in der Rolle als Brücke: BitMEX wurde als professionelle Plattform auf institutionellem Niveau aufgebaut, die zufällig auch für Privatpersonen offen ist. Wir erkennen schlicht an, dass sich der Schwerpunkt von Individuen hin zu Institutionen verschiebt.

Sie listen tokenisierte Aktien und Rohstoffe auf BitMEX. Wie stark wird die Tokenisierung die Branche verändern?

Massiv, und ich hoffe sogar noch stärker. Was wir heute sehen, ist interessant, weil sich die Branche auf die Assets konzentriert, die am einfachsten zu tokenisieren sind. Eine Aktie ist bereits tokenisiert, fraktioniert und entmaterialisiert. Sie repräsentiert Teileigentum an einem Unternehmen; die Zertifikate aus den 1990er- und 2000er-Jahren sind verschwunden. Eine Aktie ist also bereits ein Wrapper, und jetzt liefert Krypto einen Wrapper auf einem Wrapper. Einfach. Es ist fungibel, praktisch bereits universell konvertierbar und rechtlich erprobt, falls es zu Streitfällen kommt. Deshalb konzentriert sich die Branche auf Aktien, Anleihen und Einlagen. Private Credit könnte der nächste Schritt sein, ebenso einige Rohstoffe. Weil es machbar ist.

Was sich im Vergleich zum letzten Zyklus verändert hat, ist, dass crypto-native Investoren ihre Portfolios heute diversifizieren und risikoärmer gestalten wollen. Wenn man einmal Vermögen aufgebaut hat, möchte man es erhalten. Im letzten Zyklus hieß es: Erzählen Sie mir nichts von Aktien, die sind langweilig, ich will Memecoins, NFTs, den Tenbagger, die 100x-Rendite. Die Menschen, die tatsächlich Vermögen aufgebaut haben, sagen heute: Fünf Prozent Rendite sind völlig in Ordnung. Das ist eigentlich ziemlich lustig, wenn man darüber nachdenkt, aber genau deshalb funktioniert es. Wir integrieren also TradFi in digital-native Technologie.

Der wahre Heilige Gral wird erreicht sein, wenn wir Gebäude wie dieses hier [er zeigt auf unser Hotel im Zentrum Hongkongs] direkt tokenisieren können. Die Vereinigten Arabischen Emirate gehen hier voran: Sie erlauben Eigentumsübertragungen vollständig digital, on-chain, ohne Notar, ohne Dokumente, ohne Wrapper-auf-Wrapper-auf-Wrapper. Das ist Punkt eins. Allerdings gibt es noch rechtliche Fragen, die erst praktisch getestet werden müssen: Was passiert bei einem Zahlungsausfall oder Rechtsstreit, wie sichert man seine Rechtsposition, insbesondere grenzüberschreitend? Nichts davon ist bislang vollständig gelöst, und genau das wird der wahre Heilige Gral sein. Wahrscheinlich sprechen wir in drei oder vier Jahren noch einmal darüber, denn für Regulierungsbehörden und Gesetzgeber gibt es noch viel Arbeit. Die VAE übernehmen hier die Vorreiterrolle; wenn sie erfolgreich sind, wird das Modell kopiert werden. Im Moment liegt der Fokus darauf, TradFi-Assets on-chain zu bringen.

Die Regulierung des Handels entwickelt sich ständig weiter, insbesondere in den USA. Welche Veränderungen erwarten Sie?

Ich erwarte, dass die USA grundsätzlich offener für Geschäfte werden. Wenn man sich die Anträge, die Gesetzgebung und das Verhalten der Regulierungsbehörden anschaut, bedeutet das nicht, dass es keine Regulierung mehr gibt. Es bedeutet, dass man sich von einem Ansatz bewegt, bei dem „etwas nur erlaubt ist, wenn es ausdrücklich erlaubt wurde, alles andere ist verboten“, hin zu einem Ansatz, bei dem „wenn es nicht ausdrücklich verboten ist, man es ausprobieren kann“. Das ist Punkt eins.

Punkt zwei — und das ist meine persönliche Interpretation — ist, dass die USA auf einer Mission sind, ihre TradFi-Infrastruktur grundlegend zu modernisieren. Wenn man sich viele Stablecoin-Projekte ansieht: Entschuldigung, aber es geht dabei nicht wirklich um Stablecoins. Es geht darum, Blockchain-Technologie als zugrunde liegenden Settlement-Mechanismus für Finanztransaktionen zu integrieren, und das ist eine viel größere Geschichte als nur Stablecoins. Es sieht wie ein Stablecoin aus, weil man etwas Dollar-denominiertes braucht und es deshalb Stablecoin nennt. Aber in Wirklichkeit ersetzen sie Backend-Infrastruktur. Die US-Finanzindustrie braucht das dringend; sie liegt selbst hinter Europa Jahrzehnte zurück. Deshalb verläuft die Diskussion in Europa so anders. Europa ist nicht anti-Krypto, aber vorsichtiger, weil die Probleme in der traditionellen Finanzinfrastruktur geringer sind als in den USA.

Etwas, das oft übersehen wird, wenn über BitMEX gesprochen wird, ist Ihre Research-Abteilung und die Förderprogramme für Bitcoin-Entwickler. Wie wichtig ist es, nah am Kern des Ökosystems zu bleiben?

Das ist wichtig. Ehrlich gesagt liefert es keinen echten ROI. Es geht eher darum anzuerkennen, woher wir kommen, und diesen Kanal als Einbahnstraße in beide Richtungen offenzuhalten. Die BitMEX-Gründer waren im Grunde Bitcoin-Maximalisten, und auf gewisse Weise sind sie das immer noch. Sie erkennen an, was gerade passiert, weshalb sie sich anpassen wollen. Es ist kein Pivot, sondern eine Anpassung. Aber ihnen liegt es am Herzen, Menschen die Möglichkeit zu geben, ihre eigene Bank zu sein. Das war in den frühen Tagen ein Slogan: „be your own bank“. Das ist nicht für jeden etwas; meine Mutter möchte nicht ihre eigene Bank sein. Ich vielleicht schon, weil ich aus der Branche komme und das liebe. Diese Wahlmöglichkeit anzubieten, ist der Grund, warum wir der Bitcoin-Community nahe bleiben, warum wir diese Kanäle offen halten, damit wir nicht vergessen, woher wir kommen, und uns immer wieder daran erinnern, warum wir das tun.

BitMEX hat vor zwei Jahren sein zehnjähriges Jubiläum gefeiert. Wie sehen Sie den Rest dieses Jahrzehnts?

Das ist eine interessante Frage, und ehrlich gesagt wissen wir es nicht. Nicht in dem Sinne, dass es uns egal wäre. In der TradFi-Welt hat man Zyklen von fünf bis sieben Jahren und typische Budgetzyklen von drei Jahren. In Krypto macht man Zwölf-Monats-Pläne, die man nach sechs Monaten wieder anpasst.

Was wird bleiben? Nummer eins ist die RWA-Story, über die wir gerade gesprochen haben: mehr Finanzassets on-chain. Das wird in den nächsten achtzehn Monaten ein großes Thema sein, und danach wird sich der nächste Zyklus hin zu echten RWAs bewegen. Nummer zwei ist etwas, worüber alle sprechen, als wäre es bereits passiert: traditionelle Asset Manager, die tatsächlich digitale Assets allokieren. ETFs sind in diesem Sinne keine echte Allokation; sie sind ein reines Exposure, wie ein Rohstoff-ETF. Wenn man wirklich Bitcoin will, sollte man ihn direkt kaufen und nicht über einen ETF gehen. ETFs sind für ein anderes Publikum gedacht.

In dem Moment, in dem Pensionsfonds und aktiv gemanagte Fonds Krypto und digitale Assets ihren Portfolios hinzufügen, wird das einen echten Unterschied machen. So weit sind wir noch nicht. Alle reden darüber, sie sind interessiert, sie stehen an der Seitenlinie. Sie warten auf Lizenzen, auf interne Klarheit, sie haben auf das gewartet, was gerade in den USA passiert ist, und jetzt warten sie darauf, dass Europa seine Position angleicht, weil die Kryptoregulierung in Europa immer noch fragmentiert ist. Man hat MiCA für den Spotmarkt und dann den Rest — und beide Bereiche interagieren nicht miteinander. Sobald sie das tun, wird das vieles freisetzen, und ich glaube, wir werden eine Explosion der Handelsvolumina sehen. Ich bin vorsichtig beim Timing, aber ich bin sehr überzeugt davon, dass genau das den nächsten Krypto- beziehungsweise vielmehr Bitcoin-Sommer antreiben wird. Denn heutzutage dreht sich eigentlich alles um Bitcoin und die fünf größten L1s. Mehr ist es nicht.