Interview mit Guy Young (Ethena)

„Krypto muss die Nutzer dort abholen, wo sie in der realen Welt ohnehin sind: in einer Form, die ihnen vertraut ist."

Auf der Consensus Hong Kong 2026, die vom 10. bis 12. Februar 2026 im Hong Kong Convention and Exhibition Centre stattfand, kam niemand an einem Thema vorbei: Stablecoins und Rendite, und daran, wie beides still und leise zur zentralen Marktinfrastruktur wird.1 Kein Projekt verkörpert diesen Wandel deutlicher als Ethena, dessen synthetischer Dollar USDe aus „einem Dollar mit Rendite" längst mehr als einen Slogan gemacht hat: Er zählt zu den am schnellsten wachsenden Produkten, die der Sektor je hervorgebracht hat.

Für diese Rolle ist Guy Young eine überraschende Besetzung. Bevor er Ethena 2023 gründete, arbeitete er sechs Jahre bei Cerberus Capital Management, dem rund 60 Mrd. US-Dollar schweren Investmentunternehmen, zuletzt als Leiter Principal Investments bei einer Cerberus-Tochter. Dort verantwortete er die Expansion in den australischen Markt und prüfte Banken, Spezialfinanzierer, Versicherer und Fintechs über die gesamte Kapitalstruktur hinweg. Davor lagen sieben Jahre in Investmentbanking, Hedgefonds und Private Equity. Der klassischen Finanzwelt kehrte er kurz nach dem Zusammenbruch von Terra/Luna im Jahr 2022 den Rücken, als Arthur Hayes einen Essay veröffentlichte, in dem er einen krypto-nativen synthetischen Dollar skizzierte. Aus dieser Idee wurde USDe, der im Februar 2024 eingeführt wurde: ein Token, der Krypto-Sicherheiten am Spotmarkt hält und zugleich Perpetual Futures im selben Umfang leerverkauft. Die Position ist damit weitgehend deltaneutral, und die Rendite stammt aus Staking-Erträgen zuzüglich der Funding Rate, die an die Short-Seite gezahlt wird.³ Die Governance liegt beim ENA-Token; ein eigens dafür konzipiertes Produkt, USDtb, ist über den Geldmarktfonds von BlackRock besichert.³ Ende 2025 war die Umlaufmenge von USDe auf über 14 Mrd. US-Dollar gewachsen.⁴

Wir trafen uns am Rande der Consensus, in einer Stadt, die zum Treffpunkt von östlichem Kapital und westlicher Regulierung geworden ist. Young argumentiert überlegt und ist für einen Gründer auffallend bereit, der vorherrschenden Marktmeinung zu widersprechen, sei es bei Token-Rückkäufen, beim Zustand der Krypto-Nutzerbasis oder bei der Frage, wie viele Stablecoins der Markt wirklich tragen kann.

The Node: Warum haben Sie sich ausgerechnet an eines der schwierigsten Vorhaben überhaupt gewagt: einen algorithmischen Stablecoin?

Guy Young: Das ist schon eine leicht verrückte Sache, vor allem wenn man an die zwei Dinge denkt, die im letzten Zyklus hochgegangen sind: zentralisierte Exchanges, Stichwort FTX, und dann Luna. Die zwei größten, aufsehenerregendsten Explosionen. Und wir sind mit einem Produkt angetreten, das in gewisser Weise eine Kombination aus beidem war. Das ist schon leicht verrückt.

Ich glaube, es liegt auch einfach daran, dass es eine große Chance ist, deshalb finden die Leute es interessant, und deshalb beflügelt es die Fantasie. Die Idee eines Dollars mit Rendite, zu dem jeder Mensch auf der Welt Zugang hat, ist mächtig. Ich wollte immer nur an Dingen arbeiten, die sehr groß und sehr bedeutend werden können, wenn man sie richtig macht. Schwierige Dinge, harte Dinge, viel Konkurrenz: Wenn man das alles nicht hat, ist das eigentlich das beunruhigendere Zeichen, denn dann arbeitet man offenbar an nichts Bedeutendem und an nichts mit echtem Aufwärtspotenzial. Mit dieser Art von Schwierigkeit habe ich also kein Problem.

Können Sie die Architektur von Ethena, des ENA-Tokens und von USDe in einfachen Worten erklären?

Das ist ziemlich einfach. Man kann sich das fast wie eine andere Art von Bank vorstellen. Da ist USDe, das ein bisschen aussieht wie eine Einlage: Die Leute zahlen Geld ein und erwarten im Gegenzug eine Art Verzinsung. Und dann ist da die Rendite, die man auf den Vermögenswert erwirtschaftet. Wenn man ein tragfähiges Geschäft hat, bleibt obendrein hoffentlich noch eine gesunde Marge.

Innerhalb der Gruppe der Dollar-Emittenten schwankt die Marge, die sich tatsächlich verdienen lässt, naturgemäß sehr stark. Tether ist eines der besten Beispiele für ein unglaubliches Geschäft, das praktisch die gesamte Rendite einstreicht und sie auch behält. Ethenas Geschäft ist etwas anders: Wir geben den Großteil an die Nutzer weiter und behalten eine Marge, die dem Protokoll und letztlich dem Token zufließt. Wir sind inzwischen an einem Punkt (und das ist mehrfach bestätigt worden), an dem kein separates Eigenkapitalgeschäft daneben steht, das etwas von dem Geld abzweigt, das das Kerngeschäft erwirtschaftet. Alles fließt dem Token zu.

Im Moment gibt es eine regelrechte Obsession für Rückkäufe. Ich halte sie als Signalmechanismus für nützlich, um zu zeigen, dass einem diese Dinge wichtig sind. Aber in gewisser Weise ist es schon leicht verrückt, das überhaupt zu erwägen, denn viele dieser Projekte sind Start-ups. Niemand geht zu den KI-Start-ups und sagt: Ihr müsst nach zwei Jahren Aktien zurückkaufen. Es ist eigentlich eher ein Gegensignal: Wenn man kein Wachstum hat, in das man Geld reinvestieren kann, was sagt das dann über die Wachstumsaussichten des eigenen Geschäfts? Wir vertreten die Makro-Sicht, dass Stablecoins mindestens zehnmal größer werden als heute. In den nächsten fünf Jahren wird das ein Teilsegment von mehreren Billionen US-Dollar innerhalb von Krypto sein, und die Produkte mit Ertrag werden ihren Anteil am Gesamtmarkt ausbauen. In drei bis fünf Jahren rechnen wir damit, dass von dem, was wir hier bauen, 100 bis 200 Mrd. US-Dollar im Umlauf sind. In diesem Umfeld sollte man sich darauf konzentrieren, diese Reife zu erreichen, und nicht darauf, jetzt noch ein paar Rückkäufe mehr herauszuholen. Darum geht es eigentlich am Ende.

Das Wachstum von USDe war erheblich, der Marktanteil ist Monat für Monat gestiegen. Wie erklären Sie sich den Erfolg, und wie gewinnen Sie das Vertrauen der Nutzer?

Am Produkt ist gut und schlecht zugleich, dass es sehr stark am Marktzyklus hängt und ihn zugleich verstärkt. Wenn die Zinsen und die Nachfrage nach Hebel im Sektor anziehen, wird es extrem attraktiv, und das Wachstum fällt sehr leicht. Einen Dollar mit 10, 15 oder 20 % Rendite zu verkaufen, ist nicht schwer. Der anspruchsvollere Teil kommt, wenn der Markt seine Hebel abbaut, so wie wir es im Oktober gesehen haben: die Nutzer zu halten, die man in den guten Zeiten aufgebaut hat, und ihnen das Vertrauen zu geben, dass das Produkt sowohl die Hochs als auch die Tiefs des Zyklus übersteht.

Ich glaube, wir haben einige dieser Extremereignisse ganz ordentlich überstanden, etwa den Bybit-Hack und dann den Oktober-Crash. In gewisser Weise sind das genau die Ereignisse, mit denen alle rechnen. Wenn ein Produkt hochgeht, dann ist genau so etwas wie diese beiden Fälle der Auslöser. Man muss sie also ohne Probleme durchstehen. Das ist eine notwendige Bedingung, um auf 20, 30, 40 oder 50 Mrd. US-Dollar wachsen zu können. Wir sind in den ersten achtzehn Monaten von null auf knapp 15 Mrd. US-Dollar gekommen. Das ist zurückgegangen, seit sich der Markt nach dem Oktober abgekühlt hat: Das Open Interest an den zentralisierten Exchanges ist um mehr als 50 % gefallen, und unser Volumen ist ungefähr im gleichen Maß gesunken.

Vieles davon besteht schlicht darin, dass wir einen grundlegend anderen Ansatz wählen als normale Fiat-Stablecoin-Emittenten und offensiv dorthin gehen, wo die Leute diese Produkte tatsächlich nutzen. Wir waren immer der Ansicht, dass viele Entwickler CeFi als Vertriebskanal ignorieren. Sie halten zentralisierte Exchanges für schmutzige Blackboxes, dabei sitzen dort immer noch sämtliche Nutzer. Man muss offen dafür sein, mit ihnen zu arbeiten, wenn man an die größeren Nutzerpools herankommen will. Die zentralisierten Exchanges mit ins Boot zu holen, war für uns immer ein Schwerpunkt, und das haben wir in den letzten achtzehn Monaten, glaube ich, ganz ordentlich hinbekommen.

In Krypto gibt es im Grunde zwei Zielgruppen: institutionelle Anleger und Privatanleger. Wie sprechen Sie beide an?

Das Interessante an einem Dollar mit Rendite ist, dass er zu den wenigen Produkten gehört, die wirklich jeden ansprechen. Es spielt keine Rolle, ob man ein Hedgefonds in New York ist, ein Family Office in Hongkong oder ein Privatanleger in Europa. Es ist ein universelles Produkt. Wir haben also verschiedene Kanäle, mit unterschiedlichem Erfolg. Auf der Privatkundenseite sind das die Nutzer, die man in DeFi sieht und die direkt in die App kommen. Die institutionelle Nutzung besteht eher aus Sicherheiten- und Handelsanwendungen, wie man sie in CeFi sieht, dazu kommt die Arbeit mit verschiedenen Asset Managern, um auszuloten, ob wir unser Produkt in deren TradFi-Produkte einbringen können.

Eine der interessanten Eigenschaften hier ist, dass der Zins auf dieses Produkt anders mit den Zinsen in der realen Welt korreliert. Wenn die Fed ihre Leitzinsen senkt, steigen die Kreditzinsen in Krypto manchmal, weil die Spekulation anzieht. Das ist ein starkes Argument, wenn man mit Leuten aus TradFi spricht, denn alle suchen ständig nach negativen Korrelationen, um den Rest eines Portfolios auszugleichen. Sagen zu können, dass dieses Produkt womöglich steigt, während die Fed-Leitzinsen fallen, macht es zu einem interessanten Diversifikator. Und je weiter wir in einen Zinssenkungszyklus hineinkommen, desto interessanter wird das. Jetzt bräuchten wir eigentlich nur noch, dass die Kryptomärkte aufhören, so einzubrechen wie zuletzt; die vergangenen sechs Monate waren da nicht sehr hilfreich.

Abgesehen von den Prognosemärkten, die inzwischen wirklich funktionieren, warten wir noch immer auf eine erfolgreiche Endkunden-App. Dürfen wir da etwas von Ethena erwarten?

Ja, und es ist ziemlich naheliegend zu erraten, wie sie aussehen und sich anfühlen könnte. Es gibt hier eine interessante Chance, nicht nur für Ethena, sondern für jeden, der DeFi-Produkte anbietet, selbst im Geldmarktbereich. Aave zum Beispiel hat vor relativ kurzer Zeit seine App herausgebracht, und ich glaube, in diese Richtung gehen viele dieser Anwendungen und Geschäftsmodelle.

Dazu gehört das Eingeständnis, dass uns in gewisser Weise die krypto-nativen Nutzer ausgegangen sind und wir uns nur noch dieselben Jetons gegenseitig zuschieben. Man muss die Nutzer dort abholen, wo sie in der realen Welt ohnehin sind: in einer Form, die ihnen vertraut ist. Zu erwarten, dass die ganze Welt sich ein MetaMask-Konto einrichtet und gern eine Desktop-Anwendung nutzt, entspricht einfach nicht der Art, wie die meisten Menschen mit diesen Produkten umgehen werden.

Man hat also zwei Möglichkeiten. Die eine ist, im Hintergrund die Infrastruktur für eine gewöhnliche Web2-Vertriebsplattform zu liefern, sei es als Morpho-Vault auf Coinbase oder als Binance-Integration, die wir gemeinsam umgesetzt haben; dabei stellen DeFi-Anwendungen faktisch die Infrastruktur für CeFi-Nutzererlebnisse. Die andere Möglichkeit ist, das selbst zu bauen: Man liefert das eigentliche Produkt und die Oberfläche und hat durch die Nähe zum Nutzer sein Schicksal ein Stück weit stärker in der eigenen Hand. Darüber denken wir unter anderem nach, und es ist eine ziemlich natürliche Weiterentwicklung des Produkts.

Regulierung bleibt ein großes Thema, und das Umfeld verschiebt sich sowohl in Europa als auch in den USA laufend. Wie gehen Sie damit um?

Das ist nicht einfach, schon weil es nicht einmal zwischen den Aufsichtsbehörden in Europa und den USA eine einheitliche Regulierung gibt. Man ist in der merkwürdigen Lage, dass das Produkt selbst von Natur aus global ist. Man kann USDe in Europa oder in den USA kaufen, und es ist derselbe fungible Token. Trotzdem haben die Aufseher völlig unterschiedliche Vorstellungen davon, wie die dahinterliegenden Reserven zu verwalten sind.

Es war sehr positiv zu sehen, was rund um GENIUS passiert. Unsere Antwort darauf war fast identisch mit dem, was Tether gemacht hat: Man behält das bestehende Produkt für die stärker offshore ausgerichteten Märkte (bei uns ist das USDe, bei Tether USDT) und baut daneben ein eigens dafür konzipiertes Produkt, bei uns USDtb, besichert über den Geldmarktfonds von BlackRock. Das passt genau zu dem, worauf GENIUS abzielt. Am Ende hat man zwei verschiedene Produkte, die zwei verschiedene Märkte unter zwei verschiedenen Regulierungsregimen angehen, und man kann jedes einzeln passgenau zuschneiden.

Grundsätzlich gilt aber: So gut es auch ist, zu sehen, was mit GENIUS in den USA passiert, wir stecken weniger Zeit in den Wettbewerb in diesem Markt als in den Rest der Welt. Eine der Lehren aus dem Erfolg von Tether lautet, dass es ein besseres Geschäft ist, dem Rest der Welt eine Infrastruktur für Dollar-Zahlungen zu liefern als den USA, denn Amerika hat bereits eine gute Finanzinfrastruktur für den Geldverkehr. Es gibt Venmo, es gibt Geldmarktfonds. Weil all diese andere Infrastruktur bereits existiert, wird es deutlich schwerer, dort im Wettbewerb Wert und Marge abzuschöpfen. Wir haben deshalb wenig Interesse daran, in den USA mit Stripe und Circle zu konkurrieren. Wir haben dort ein Produkt, aber interessanter sind für uns die Offshore-Märkte.

Apropos Fragmentierung: Halten Sie das für einen Markt, in dem am Ende einer alles bekommt?

Wir sehen, wie maßgeschneiderte White-Label-Lösungen entstehen, und ich glaube durchaus, dass sich dieser Trend fortsetzt: Unternehmen, Blockchains und Apps wollen Marke, Identität und Ökonomie selbst kontrollieren. Aber keine dieser White-Label-Lösungen wird eine Größenordnung von 10 oder 20 Mrd. US-Dollar erreichen. Sie werden alle etwas unterhalb der kritischen Größe bleiben und das bedienen, was man geschlossene Systeme nennt. Wenn man die Nutzer innerhalb seiner eigenen kleinen Wallet oder Umgebung kontrolliert, kann man dort natürlich seinen eigenen Stablecoin einsetzen. Aber es gibt keinen Grund, warum Binance einen geschlossenen, eigens gebauten Stablecoin integrieren sollte, der nur auf das eigene Ökosystem zugeschnitten ist. Wir werden also eine Vielzahl solcher Produkte sehen, aber keines davon erreicht eine ganz große Größenordnung wie Tether und Circle.

Ich glaube sogar, dass wir an dieser Front so gut wie durch sind. Ich glaube nicht, dass noch einmal jemand Neues auf, sagen wir, 15 Mrd. US-Dollar kommt. Wir waren die Ersten, denen das in den letzten fünf Jahren gelungen ist. Binances BUSD war 2020 wirklich der letzte Token, der diese Größe erreicht hat. Und ich glaube nicht, dass offene digitale Dollar noch einmal in diese Größenordnung kommen. Man wird vielleicht erleben, dass jemand wie JP Morgan viele Einlagen in einen Stablecoin verlagert, aber das ist eher ein geschlossenes System als ein neutraler Emittent, der Vermögenswerte über viele Unternehmen hinweg bereitstellt. Das ist meines Erachtens ein Markt, in dem einer das meiste bekommt, oder zumindest ein Oligopol, in dem drei oder vier Akteure rund 90 % Marktanteil halten. So ist der Markt in den letzten Jahren sowohl bei Stablecoins als auch bei den zentralisierten Exchanges gewesen, und bei Stablecoins bleibt das meiner Meinung nach sogar noch stärker so als bei den Exchanges.

Interessieren Sie sich für Stablecoins, die auf andere Währungen lauten?

Wenn sie einfach aussehen und sich anfühlen wie normale Stablecoins, die an eine andere Fiatwährung gekoppelt sind, dann ist unser Interesse geringer. Die Nutzer haben gezeigt, dass es dafür wenig Nachfrage gibt; der größte im Markt liegt bei rund 400 Mio. US-Dollar, und das ist schlicht nicht groß genug, um uns zu interessieren. Sparkonten in anderen Währungen sind eine ganz andere Frage. Könnte man ein Produkt schaffen, das wie ein Dollar funktioniert, nur mit einer höheren Verzinsung, statt etwas, das rein für Zahlungen genutzt wird? Das halte ich für eine sehr große Chance, denn ein großer Teil der Welt möchte in Dollar sparen, kann das aber nicht ohne Weiteres. In vielen Ländern ist der adressierbare Markt praktisch die ganze Welt, sobald man zwei, drei, vier Prozentpunkte über dem lokalen Zins bieten kann. Ich werde nicht genau sagen, wie wir über unser eigenes Produkt denken, aber es interessiert uns, und wir werden relativ bald damit auf den Markt kommen.

Anmerkung der Redaktion: Was sich seit diesem Gespräch geändert hat

Dieses Interview wurde im Februar 2026 auf der Consensus Hong Kong geführt. Einige Entwicklungen seither sind festzuhalten.

Nach dem Höchststand von über 14 Mrd. US-Dollar im Oktober 2025 fiel die Umlaufmenge von USDe bis März 2026 um rund 60 % auf etwa 5,9 Mrd. US-Dollar. Grund war der Hebelabbau nach dem Oktober: Er entzog den Aave- und Pendle-Loops die Liquidität, die zum wichtigsten Nachfragemotor geworden waren. Im Q2 2026 lag die Umlaufmenge bei rund 5,5 bis 6 Mrd. US-Dollar, weiterhin der größte kryptobesicherte synthetische Dollar nach USDS von Sky.⁵

Beim Vertrieb hat der institutionelle Vorstoß, von dem er sprach, konkrete Form angenommen: Im Lauf des Jahres 2026 führte Ethena iUSDe ein, eine institutionelle Variante mit Compliance-, Verwahrungs- und Berichtsfunktionen, die Hedgefonds, Family Offices, Asset Manager und Prime Broker anbinden soll.⁶

Zur Frage des Token-Werts und der Rückkäufe: StablecoinX, ein um ENA herum aufgebautes Treasury-Vehikel, schloss den Zusammenschluss mit der TLGY Acquisition Corp ab und wird seit dem 26. Juni 2026 unter dem Kürzel „USDE" an der Nasdaq gehandelt. Unterlegt ist das Vehikel mit rund 890 Mio. US-Dollar aus einer PIPE-Finanzierung und mit Beständen von etwa 3 Mrd. ENA-Token, von denen ein Teil für weitere Zukäufe vorgesehen ist.

Letzter Punkt: Seit dem Gespräch hat Ethena begonnen, die Besicherung von USDe zu diversifizieren, die Abhängigkeit von Perpetual Futures zu verringern und institutionelle Kredite sowie Real-World Assets aufzunehmen, damit die Reserve über Marktzyklen hinweg robuster wird.⁷

Quellen

1. Consensus Hong Kong 2026, CoinDesk (Konferenztermine und Veranstaltungsort): https://consensus-hongkong.coindesk.com/

2. Ethena USDe: Projektüberblick und Funktionsweise, Messari: https://messari.io/project/ethena-usde

3. Höchststand der USDe-Umlaufmenge über 14 Mrd. US-Dollar (Okt. 2025), crypto.news: https://crypto.news/stablecoinx-hits-nasdaq-as-ethenas-usde-supply-keeps-shrinking/

4. „Ethena's USDe Q1 2026 report", Stablecoin Insider; Rückgang der USDe-Umlaufmenge auf ca. 5,9 Mrd. US-Dollar, crypto.news: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

5. iUSDe, institutionelles Produkt, Ethena USDe Q1 2026 report, Stablecoin Insider: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

6. „StablecoinX debuts on Nasdaq", Crypto Briefing; „StablecoinX raises $890 million", Brave New Coin: https://cryptobriefing.com/stablecoinx-nasdaq-debut-ethena-ecosystem/

7. „USDe Backing Diversification: Building Resilience Across Market Cycles", Ethena.fi, April 2026