Interview — Stephan Lutz (BitMEX)

« Les fonds de pension qui ajouteront les cryptos porteront le prochain été crypto »

BitMEX est plus ancien que la mémoire collective de la plupart de l’industrie crypto. Fondé en 2014 par Arthur Hayes, Ben Delo et Samuel Reed, l’exchange a créé quelque chose que l’ensemble du secteur a ensuite copié : le perpetual swap. Un contrat sans date d’expiration ni échéance de règlement, simplement une exposition continue à un prix spot, maintenue par un mécanisme de funding rate qui rémunère le côté comptant le moins de participants. En volume, il s’agit de l’instrument le plus échangé de toute la crypto. Et à l’origine, c’était un produit BitMEX.

Les fondateurs sont devenus des figures presque mythologiques, en particulier Hayes, qui utilisait son fil Twitter et ses longs essais macroéconomiques pour traduire les rouages des banques centrales dans un langage exploitable par les traders crypto. Puis est venu le chapitre réglementaire : en 2020, les autorités américaines ont engagé des poursuites liées au respect des règles anti-blanchiment, des accords ont suivi et les fondateurs se sont retirés des opérations quotidiennes. C’est cette entreprise que Stephan Lutz a reprise.

Formé au sein de la division marchés de capitaux européens de PwC, après une décennie chez Deutsche Börse et une autre dans la banque, Lutz représente, sur le papier, la réponse institutionnelle à l’ère des fondateurs. En réalité, il est quelque chose de plus intéressant : un vétéran de la TradFi qui a commencé à s’intéresser au Bitcoin en 2015 alors qu’il travaillait sur des sujets d’inclusion financière pour des banques centrales d’Asie du Sud-Est, qui a accepté l’offre de BitMEX en trois jours et qui ne voit aucune contradiction entre la construction d’une plateforme entièrement régulée et le financement du développement core de Bitcoin via le programme de subventions de la société. Nous l’avons rencontré à Hong Kong, en marge de Consensus, dans la ville où le perpetual swap est né.

The Node : En venant de la finance traditionnelle, qu’est-ce qui vous a amené vers les actifs numériques ?

Stephan Lutz : C’est une histoire amusante, d’une certaine manière, parce que je ne suis pas passé dans la crypto uniquement lorsque j’ai rejoint BitMEX. J’ai commencé à m’intéresser à tout cela autour de 2015, bien avant de faire le saut professionnel. Je passais beaucoup de temps en Asie du Sud-Est à travailler sur des questions de stabilité financière pour des banques centrales, ainsi que sur ce que nous appelons aujourd’hui l’inclusion financière : comment intégrer davantage de personnes dans le système bancaire et quels sont réellement les obstacles à cela dans le monde.

Quand on vient d’Europe occidentale, on n’y pense généralement pas. Tout le monde a un compte bancaire, ce n’est pas un sujet. Même chose à Hong Kong, Singapour, au Japon ou en Corée du Sud. Mais presque partout ailleurs, si. J’ai donc commencé à étudier la technologie blockchain. J’y suis venu davantage par l’angle blockchain que par l’angle Bitcoin. Grâce à la blockchain, j’ai découvert Bitcoin, qui existait déjà depuis un moment à l’époque, et je me suis impliqué.

Quand BitMEX m’a contacté, j’ai dit oui en trois jours, à la surprise de pratiquement tout le monde. Je connaissais BitMEX, je connaissais l’univers des actifs numériques, celui des exchanges, la finance et la conformité réglementaire. Et je voulais de toute façon mettre les mains dans cet univers d’un point de vue professionnel.

L’histoire même de BitMEX est fascinante. Peut-on dire que c’est la plateforme qui a inventé le perpetual trading ?

Oui. Et je n’y ai joué aucun rôle ; c’est l’œuvre des fondateurs. Je pense que l’impact de BitMEX sur la crypto ne peut pas être surestimé, et je vais vous expliquer pourquoi.

BitMEX est connu comme l’inventeur du perpetual swap, qui constitue une innovation financière, mais honnêtement, le concept de perpetual swap est assez ancien : il remonte aux années 1980, même s’il n’avait jamais vraiment été implémenté. Les perpetual swaps permettent de prendre une exposition à un actif, numérique ou non, avec une efficacité du capital bien plus élevée. C’est pour cela qu’ils ont aussi séduit les investisseurs particuliers : ils réduisent le montant de capital qu’il faut engager.

Mais pour moi, ce n’était pas l’essentiel. L’essentiel, c’était la combinaison avec un véritable mécanisme de pricing et de funding qui permettait d’équilibrer les positions longues et courtes. Dans un marché haussier, tout le monde veut être long. Dans un marché baissier, comme aujourd’hui, tout le monde veut être short. Il faut donc un carnet d’ordres équilibré. Ils ont alors conçu un mécanisme de funding, avec une logique de prix, garantissant cet équilibre entre longs et shorts en rémunérant le côté opposé. Tout le monde l’a copié.

La troisième innovation — que je classerais en réalité comme la deuxième plus importante — est le mécanisme du fonds d’assurance. Comment permettre le trading avec un risque de contrepartie réduit (mais pas éliminé) ? Dans la TradFi, il existe une chambre de compensation. À cause de cette chambre de compensation, vous contribuez à un fonds de garantie, vous fournissez du capital pour les différentes lignes de défense et vous acceptez des obligations contractuelles obligatoires en cas de crise. Seules les grandes institutions peuvent devenir membres compensateurs, et donc seules elles peuvent négocier des dérivés directement sur l’exchange. Dans la crypto, cela a été résolu différemment : tout le monde bénéficie d’un accès quasiment égal sans compromettre la protection contre le risque de contrepartie.

Donc : le perpetual swap, le mécanisme du fonds d’assurance, et la troisième innovation — qui n’est plus vraiment un sujet aujourd’hui — consistait à fournir une solution de wallet fiable. Il y a onze ou douze ans, la fraude était un vrai problème. Les coins sont-ils toujours là ? L’un de nos slogans est « never lose the fucking coins », ce qui signifie simplement : assurez-vous qu’ils soient toujours là. Si vous tradez sur BitMEX, vos actifs sont totalement ségrégués. Nous n’utilisons pas de structure de comptes omnibus. Les fonds de l’entreprise et ceux des clients sont strictement séparés. Il y a en pratique un audit permanent toutes les quelques secondes, et si des actifs manquent ou sont mélangés, le moteur de trading s’arrête. Nous pourrions fermer l’exchange à tout moment et chacun récupérerait ses fonds, parce que nous ne rehypothéquons pas les actifs, nous ne les utilisons à aucune autre fin et ils ne quittent pas l’exchange. Cela réduit le rendement passif qu’on peut en tirer, mais augmente considérablement le niveau de sécurité. Ces trois éléments réunis constituaient la véritable innovation, et ils ont été copiés — pas toujours intégralement, mais sous de nombreuses formes — par pratiquement tous les exchanges crypto existants.

BitMEX a toujours cherché à rester à la pointe sur le plan technique. Vous avez implémenté très tôt les transactions batchées et SegWit. À quel point est-il important de rester à la frontière technologique ?

C’est une évolution. C’est important, je ne veux pas minimiser cela. De notre point de vue, il faut être à la pointe des capacités techniques. Aujourd’hui, la conversation tourne autour du throughput et de la latence. Pour les clients institutionnels notamment, les rate limits comptent : combien d’ordres pouvez-vous faire passer dans le système par seconde ou par minute ? Nous n’avons pratiquement aucune rate limit. Bien sûr, il existe des limites opérationnelles, mais au niveau où nous sommes aujourd’hui, nous n’imposons pas de plafonds stricts, nous donnons des recommandations. Si vous allez au-delà, vous pourriez constater davantage de latence, mais nous pouvons travailler dessus.

Il y a douze ans, les capacités techniques constituaient un véritable facteur différenciant. Le secteur était encore en évolution et, sur Bitcoin en particulier, il fallait être solide sur la couche fondamentale pour survivre. Aujourd’hui, tous les grands exchanges savent faire cela suffisamment bien. Si vous arrivez sur le marché sans ces capacités, vous vous faites immédiatement écraser. Les facteurs de différenciation sont donc différents aujourd’hui. À l’époque, ces innovations combinées à l’exécution technique représentaient 100 % de votre proposition de valeur unique. Aujourd’hui, ce sont des standards de l’industrie. La concurrence s’est déplacée vers le commercial : parts de marché, tarification, distribution.

La concurrence s’est élargie. Comment maintenez-vous vos parts de marché ?

C’est le Saint Graal. C’est ce qui détermine si vous réussissez ou non.

La couche fondamentale reste la base de tout ce que nous faisons, donc nous continuons à travailler la technologie au quotidien. La majorité de nos équipes sont des ingénieurs, parce que nous ne voulons pas perdre cet avantage. Au-delà de cela, aujourd’hui, tout est une question de structure. BitMEX est très OG, on pourrait même dire un peu degen : crypto-native, Bitcoin-native, avec des racines de bitcoin maximalist. Nous voulons conserver une partie de cela, parce que c’est la raison pour laquelle BitMEX a été fondé. En même temps, nous reconnaissons que le secteur a évolué.

Si l’on regarde trois ou quatre ans devant nous, les institutions TradFi entrent dans l’espace crypto et elles ont une mentalité différente. Même si vous êtes techniquement les meilleurs, elles regardent les licences et les approbations réglementaires comme une sorte de tampon de validation, qu’elles apportent réellement de la valeur ou non. Elles sont là pour rester, donc nous devons jouer selon ces règles.

Là où nous pensons pouvoir nous différencier à l’avenir, encore plus qu’aujourd’hui, c’est en tant que pont entre les institutions TradFi et le monde DeFi. Le trading TradFi est cloisonné et permissionné, centré sur des certifications externes : quelle licence avez-vous, pouvez-vous fournir cet audit, pouvez-vous fournir celui-là. C’est un exercice administratif. Les contreparties crypto-native regardent plutôt le smart contract, la manière dont le wallet fonctionne techniquement. Il faut pouvoir combiner les deux. Premier point donc : s’adapter au nouveau monde sans compromettre ce que la crypto a accompli.

Aujourd’hui, le retail se tourne davantage vers les exchanges décentralisés : pas de KYC, excellente UI, prise de risque assumée et, franchement, des produits très cool. On peut être dogmatique sur le monde que l’on préfère, mais je pense que le véritable Saint Graal sera la capacité à connecter le côté institutionnel qui arrive avec la demande retail d’origine. C’est là que nous voulons nous situer. Nous venons de la demande du trader individuel, de cette idée de supprimer les intermédiaires et de donner un accès direct. Si vous voulez trader sur Eurex en tant qu’individu, vous ne le pouvez tout simplement pas directement. Il y a deux ou trois intermédiaires entre vous et le marché. Nous voulons conserver cet accès direct tout en le reliant à la liquidité et à la puissance de feu des institutions qui arrivent. C’est pourquoi nous travaillons sur les licences, la custody off-exchange et l’intégration des wallets self-custodial. Et en parallèle, nous travaillons sur une meilleure expérience pour les particuliers, parce qu’ils ne veulent pas d’un terminal Bloomberg des années 1980. Ils veulent quelque chose d’élégant et simple à utiliser. Le défi consiste à réduire la complexité sans perdre les informations réellement nécessaires pour trader.

Parlons de l’éléphant dans la pièce. Hyperliquid a été la grande success story de l’année dernière. Pouvez-vous imaginer une version de BitMEX construite sur Hyperliquid ?

D’un côté, nous devons les considérer comme des concurrents. Pour un trader individuel, c’est un choix : BitMEX ou Hyperliquid. Pour être franc, les avantages de Hyperliquid sont une excellente UI, l’absence de KYC (ce qui rend l’onboarding et l’offboarding très rapides) et un système d’incitations très fort. Tant qu’ils grandissent, c’est un cercle vertueux. S’ils rétrécissent, cela devient un cercle vicieux. Mais ce qu’ils ont construit est impressionnant. Nous avons déjà vu cela avec d’autres DEX et d’autres plateformes décentralisées. Je regarde leur travail avec beaucoup de respect.

Est-ce que Hyperliquid sera celle qui survivra sur le long terme ? Je ne sais pas. Peut-être. Peut-être seront-ils encore là dans dix ou vingt ans. Mais le concept de DEX est là pour rester ; quel DEX dominera reste à déterminer. Ma seule réserve — et ce n’est pas une critique — est que leur modèle dépend d’incitations toujours croissantes. Nous sommes une activité plus stable.

Donc oui, c’est de la concurrence, parce que nous devons donner aux traders une raison de rester sur BitMEX ou de venir chez BitMEX. En même temps, nous évoluons dans un espace fondamentalement différent. Oui, les institutions essaient d’accéder à Hyperliquid, mais ce n’est pas le même jeu. Si vous voulez combiner l’ancien monde TradFi avec le monde crypto-native (qui n’est plus si nouveau), Hyperliquid ne peut pas le faire. Ils ne peuvent pas évoluer vers un modèle d’activité régulé sans compromettre tout ce qu’ils ont construit. Ils opèrent comme un DEX précisément parce qu’ils ne voulaient pas faire de compromis sur l’UI, l’UX, la facilité d’utilisation, l’onboarding sans friction, l’accès totalement permissionless et les incitations qui ne sont pas autorisées dans la plupart des régimes de licences. Et c’est exactement pour cela que notre sweet spot est celui du pont : BitMEX a été construit comme une plateforme professionnelle de niveau institutionnel qui est simplement ouverte aux particuliers. Nous reconnaissons simplement que le centre de gravité se déplace des individus vers les institutions.

Vous listez des actions et des matières premières tokenisées sur BitMEX. À quel point la tokenisation va-t-elle transformer l’industrie ?

Énormément, et j’espère même davantage. Ce que nous voyons aujourd’hui est intéressant parce que l’industrie se concentre sur les actifs les plus faciles à tokeniser. Une action est déjà tokenisée, fractionnée, dématérialisée. C’est une propriété partielle d’une entreprise ; les certificats papier des années 1990 et 2000 ont disparu. Une action est donc déjà un wrapper, et la crypto fournit désormais un wrapper sur un wrapper. Facile. C’est fongible, pratiquement déjà universellement convertible, et juridiquement éprouvé en cas de litige. C’est pourquoi l’industrie se concentre sur les actions, les obligations et les dépôts. Le private credit pourrait être la prochaine étape, ainsi que certaines matières premières. Parce que c’est faisable.

Ce qui a changé par rapport au cycle précédent, c’est que les crypto-natives veulent désormais diversifier et réduire le risque de leurs portefeuilles. Une fois que vous avez construit un patrimoine, vous voulez le préserver. Lors du cycle précédent, c’était : ne me parlez pas des actions, c’est ennuyeux, je veux des memecoins, des NFT, des gains x10 ou x100. Les personnes qui ont réellement construit une fortune disent aujourd’hui : un rendement de 5 %, c’est très bien. Ce qui est assez amusant quand on y pense, mais c’est justement pour cela que cela fonctionne. Nous intégrons donc la TradFi dans une technologie digital-native.

Le véritable Saint Graal sera le moment où nous pourrons tokeniser directement des immeubles comme celui-ci [il désigne notre hôtel dans le centre de Hong Kong]. Les Émirats arabes unis montrent la voie : ils permettent des transferts de propriété entièrement numériques, on-chain, sans notaire, sans documents, sans wrapper sur wrapper sur wrapper. Voilà le premier point. Mais il reste encore des questions juridiques à éprouver : que se passe-t-il en cas de défaut, en cas de litige, comment maintenir sa position juridique, notamment dans un contexte transfrontalier. Rien de tout cela n’est encore totalement résolu, et c’est là le véritable Saint Graal. Nous en reparlerons probablement dans trois ou quatre ans, parce qu’il reste encore du travail pour les régulateurs et les législateurs. Les Émirats prennent les devants ; s’ils réussissent, le modèle sera copié. Pour l’instant, l’accent est mis sur l’arrivée des actifs TradFi on-chain.

La réglementation du trading évolue constamment, surtout aux États-Unis. Quels changements attendez-vous ?

Je m’attends à ce que les États-Unis, de manière générale, deviennent plus ouverts au business. Si vous regardez les demandes, la législation, la manière dont les régulateurs se comportent, cela ne signifie pas qu’il n’y aura plus de réglementation. Cela signifie qu’ils passent d’un modèle où « quelque chose n’est autorisé que si cela est explicitement permis, tout le reste est interdit » à un modèle où « si ce n’est pas explicitement interdit, vous pouvez essayer ». C’est le premier point.

Le deuxième point — et c’est mon interprétation personnelle — est que les États-Unis sont en mission pour moderniser complètement leur infrastructure TradFi. Quand on regarde beaucoup de projets de stablecoins, désolé de le dire, mais il ne s’agit pas vraiment de stablecoins. Il s’agit d’intégrer la technologie blockchain comme mécanisme de règlement sous-jacent des transactions financières, ce qui est une histoire bien plus importante qu’un simple stablecoin. Cela ressemble à un stablecoin parce qu’il faut quelque chose libellé en dollars, donc on appelle cela un stablecoin. Mais ce qu’ils font réellement, c’est remplacer l’infrastructure back-end. L’industrie financière américaine en a désespérément besoin ; elle accuse des décennies de retard, même par rapport à l’Europe. C’est pour cela que le débat européen se déroule de manière si différente. L’Europe n’est pas anti-crypto, mais elle est plus prudente, parce que les problèmes de son infrastructure financière traditionnelle sont moins importants qu’aux États-Unis.

Un aspect souvent oublié lorsqu’on parle de BitMEX, c’est votre département de recherche et vos subventions aux développeurs Bitcoin. À quel point est-il important de rester proche du cœur de l’écosystème ?

C’est important. Franchement, cela ne génère pas de véritable ROI. Il s’agit davantage de reconnaître d’où nous venons et de maintenir ce canal ouvert dans les deux sens. Les fondateurs de BitMEX étaient essentiellement des bitcoin maximalists et, d’une certaine manière, ils le sont toujours. Ils reconnaissent ce qui est en train de se passer, ce qui explique pourquoi ils veulent s’adapter. Ce n’est pas un pivot, c’est une adaptation. Mais il leur tient à cœur d’offrir un choix aux personnes qui veulent être leur propre banque. C’était un slogan des débuts : « be your own bank ». Ce n’est pas fait pour tout le monde ; ma mère ne veut pas être sa propre banque. Moi, peut-être, parce que je viens du secteur et que j’adore cela. Offrir ce choix est la raison pour laquelle nous restons proches de la communauté Bitcoin, pourquoi nous gardons ces canaux ouverts, afin de ne pas oublier d’où nous venons et de continuer à nous rappeler pourquoi nous faisons cela.

BitMEX a célébré son dixième anniversaire il y a deux ans. Comment voyez-vous le reste de cette décennie ?

C’est une question intéressante et, honnêtement, nous ne savons pas. Pas dans le sens où cela ne nous intéresse pas. Dans la TradFi, vous avez des cycles de cinq à sept ans et des cycles budgétaires typiques de trois ans. Dans la crypto, vous faites des plans sur douze mois que vous ajustez au bout de six.

Qu’est-ce qui est là pour durer ? Premièrement, le narratif RWA dont nous venons de parler : davantage d’actifs financiers on-chain. Ce sera un sujet pour les dix-huit prochains mois, puis le cycle suivant se déplacera vers les véritables RWA. Deuxièmement, quelque chose dont tout le monde parle comme si cela avait déjà eu lieu : les gestionnaires d’actifs traditionnels qui allouent réellement aux actifs numériques. Les ETF ne sont pas vraiment une allocation dans ce sens ; ce sont des véhicules d’exposition pure, comme un ETF matières premières. Si vous voulez réellement du bitcoin, achetez-en directement ; ne passez pas par un ETF. Les ETF s’adressent à un autre public.

Le moment où les fonds de pension et les fonds gérés activement ajouteront des cryptos et des actifs numériques à leurs portefeuilles fera une vraie différence. Nous n’en sommes pas encore là. Tout le monde en parle, ils sont intéressés, ils restent en observation. Ils attendent les licences, une clarification interne, ils attendaient ce qui vient de se produire aux États-Unis, et maintenant ils attendent que l’Europe aligne sa position, parce que la réglementation crypto en Europe reste fragmentée. Vous avez MiCA pour le spot, puis tout le reste, et les deux ne communiquent pas. Une fois que ce sera le cas, cela débloquera énormément de choses, et je pense que nous verrons une explosion des volumes de trading. Je reste prudent sur le timing, mais je suis convaincu que c’est cela qui portera le prochain été crypto — ou plutôt le prochain été du Bitcoin. Parce qu’aujourd’hui, tout tourne réellement autour du Bitcoin et des cinq principales blockchains L1. C’est tout.