La valeur de l’Ether

CoinShares s’intéresse principalement à l’Ether, le token natif d’Ethereum, en tant qu’investissement à long terme. Cet article analyse les facteurs fondamentaux susceptibles d’exercer une incidence significative et durable sur les rendements futurs.

L’importance des fondamentaux

L’élaboration et la conservation d’un registre des transactions effectuées sur Ethereum nécessitent des ressources informatiques, comme la capacité de stockage et la mémoire, lesquelles représentent un coût. L’objectif principal d’Ether, le token natif du protocole, est de payer pour ces ressources.

Pour en estimer le coût, le réseau a introduit une unité connue sous le nom de gaz (ou gas). Chaque transaction entraîne des frais exprimés en gaz, lesquels augmentent avec le niveau de ressources consommées. L’offre de ces unités est intentionnellement limitée afin de réduire les barrières à l’entrée pour les opérateurs du réseau et favoriser la décentralisation du réseau. 

Cependant, étant donné la rareté des unités de gaz, Ethereum ne peut régler qu’un certain nombre de transactions dans un laps de temps donné, soit environ 60 transferts simples d’Ether par seconde. Ce nombre est fortement réduit dans le cas de transactions plus complexes, comme les ventes de tokens non fongibles (NFT) ou les transactions effectuées sur un exchange décentralisé tel qu’Uniswap.

Le prix du gaz définit un taux de change entre les unités de gaz et l’Ether. Les forces du marché influencent grandement ce taux, ce qui favorise un équilibre entre la demande de transactions et l’offre limitée de gaz. Lorsque la demande augmente, le prix du gaz monte, ce qui a pour effet de maintenir un équilibre quant aux unités de gaz.

À long terme, la consommation de gaz est régulière, tandis que le prix réagit aux variations de la demande. Des pics soudains dans le volume des transactions peuvent entraîner une augmentation rapide des prix du gaz en seulement quelques minutes. Quant au maintien d’une demande à des niveaux élevés, il peut conduire à des périodes de transactions plus coûteuses, comme le montre le graphique ci-dessous.

Les valeurs du gaz et de l’Ether sont délibérément distinctes, car le gaz représente le coût des ressources du monde réel, tandis que la valeur de l’Ether est dictée par les forces du marché. Le prix du gaz dépend du montant que les utilisateurs sont prêts à dépenser.

Il est raisonnable de supposer que si l’utilité d’Ethereum augmente, le prix de l’Ether augmentera lui aussi, car les utilisateurs seront prêts à payer davantage pour chaque transaction. De même, si la valeur des transactions diminue, le prix devrait également subir un ajustement à mesure que la concurrence s’installe entre les réseaux rivaux.

L’impact de l’adoption sur l’offre d’Ether

Fin 2021, la proposition d’amélioration d’Ethereum (ou Ethereum Improvement Proposal - EIP 1559) a mis un terme à l’utilisation et à la réutilisation indéfinies des tokens. Au lieu de cela, les frais de transaction sont « brûlés » ou retirés de la circulation. Parallèlement, l’offre d’Ether augmente par le biais des récompenses de staking qui sont versées aux validateurs dans le cadre du mécanisme de consensus par « preuve d’enjeu » d’Ethereum.  

Ces facteurs déterminent l’offre d’Ether à un moment donné. Lorsque les frais de transaction augmentent, l’offre diminue, mais lorsque la quantité d’Ether stakée augmente, l’émission de nouveaux tokens croît elle aussi.

Le taux d’inflation de l’Ether est particulièrement sensible aux fluctuations du prix du gaz. Plus la demande de transactions est élevée, plus le taux de combustion des frais payés par les utilisateurs est élevé et plus forte est la pression à la baisse sur le taux d’inflation. En cas de volume de transactions élevé sur une période prolongée, l’offre d’Ether pourrait, chaque année, diminuer de manière significative. 

Bien que la tokenomics d’Ethereum soit complexe, CoinShares fonde ses perspectives pour le protocole sur une thèse élémentaire : la demande de transactions augmentera parallèlement à son utilité. Si les utilisateurs choisissent une application décentralisée (DApp) Ethereum plutôt qu’une application construite sur une blockchain concurrente, c’est parce qu’ils estiment qu’elle offre un meilleur rapport qualité-prix : elle est plus rapide, moins chère ou plus privée. 

Une augmentation de la demande de dollars américains pour utiliser Ethereum a pour effet de faire grimper le prix du gaz, la valeur de l’Ether, ou une combinaison des deux. Pour mettre cela en perspective, imaginons que le réseau attire 10 milliards de dollars de frais de transaction sur une période de cinq ans. Voici une explication des deux extrêmes de l’éventail des scénarios présentés dans le tableau ci-dessous : 

• Si le prix du gaz augmente et que celui de l’Ether stagne, les utilisateurs dépenseront probablement des tokens en frais de transaction, avant de quitter l’écosystème sans recharger leur solde. Dans un tel cas de figure, la combustion de tokens aurait pour effet de considérablement réduire l’offre en circulation, ce qui laisserait penser que les utilisateurs n’envisagent pas de détenir à nouveau de l’Ether ou que les acteurs du marché s’attendent à une baisse de son prix, estimant que la demande ne compensera pas la baisse de l’offre.

• Si le prix du gaz baisse et que celui de l’Ether augmente, les utilisateurs dépenseront moins en frais de transaction tandis que le marché fera grimper le prix du token natif. L’offre en circulation augmentera alors en raison d’une baisse de la combustion de l’Ether, laissant penser que le marché estime que la demande sera supérieure à l’offre croissante.

Le passé et l’avenir de la demande d’espace de bloc

La demande d’espace de bloc, l’espace limité au sein d’un bloc que consomment les transactions, a connu une augmentation. Plusieurs catalyseurs expliquent cette hausse de la demande :

• Le caractère cyclique des marchés de cryptomonnaies reflète les halvings du Bitcoin, lesquels ont lieu tous les quatre ans, dans un contexte où de nouveaux récits intriguent des individus étrangers au secteur, favorisant ainsi la spéculation. 

• À mesure qu’Ethereum a gagné en maturité, la demande des utilisateurs a augmenté en raison de son aptitude à se démarquer de la concurrence. 

• Les transferts d’Ether ont été surpassés par une large gamme d’applications décentralisées, lesquelles ont été lancées parallèlement au renforcement de l’utilité du protocole.

Pour répondre à cette demande accrue et réduire les frais, les Layer 2 (L2) ont été introduites. Rivalisant avec des réseaux concurrents plus rapides ou moins onéreux, les L2 conservent les utilisateurs au sein de l’écosystème Ethereum élargi. Si certains observateurs estiment que les L2 constitueront l’un des principaux moteurs des frais de transaction dans les années à venir, l’équipe de CoinShares n’est pas vraiment de cet avis.

Depuis le lancement du Proto-Danksharding (EIP-4844) en mars 2024, chaque bloc de la chaîne Ethereum doit allouer de l’espace aux transactions L2. Ces espaces portent le nom de « blobs ». Les blobs facturent des frais en fonction de la quantité de données stockées plutôt que des frais de gaz, lesquels consomment des ressources plus onéreuses. En conséquence, non seulement les frais inhérents aux L2 sont nettement inférieurs, mais ils devraient encore baisser car Ethereum prévoit d’augmenter l’offre de blobs en la multipliant par vingt ou trente. 

Bien que les L2 permettent à Ethereum de rivaliser avec d’autres protocoles, ils ne contribueront pas au volume de transactions traitées sur la chaîne de base, raison pour laquelle CoinShares estime qu’ils n’augmenteront pas la valeur de l’Ether.

Du point de vue des investisseurs, il importe davantage d’identifier quels seront les services susceptibles de payer pour de l’espace de bloc Ethereum L1 sur le long terme. Ceux qui ont suffisamment de valeur pour soutenir la demande de transactions facturant les frais les plus élevés, stimulant ainsi l’appétit du marché pour l’Ether ou en réduisant l’offre en circulation, contribueront à donner du crédit aux arguments en faveur du token natif.