Le dollar est passé on-chain, l’euro est passé en commission

Il y a un peu plus d’un an, j’écrivais que nous entrions dans une ère de convergence entre la finance, la technologie et la réglementation. Cette convergence est désormais à l’œuvre, mais pas de manière homogène.

Aux États-Unis, la technologie et la réglementation évoluent désormais de plus en plus de concert. Le CLARITY Act est toujours attendu, après avoir échoué à réunir les 60 voix nécessaires pour avancer au Sénat le 15 septembre.¹ Mais se focaliser sur le Congrès revient à passer à côté d’une évolution plus profonde.

Les régulateurs américains ont ouvert la voie à des innovations que le secteur cherchait à faire avancer depuis des années : des normes génériques de cotation pour les ETF crypto, une plus grande clarté réglementaire pour certaines interfaces utilisateur de la DeFi, un cadre pour les plateformes de négociation de titres tokenisés, ainsi que la tokenisation de titres par la DTC, entre autres.²

L’une des FAQ les plus récentes publiées par les équipes de la SEC va encore plus loin, même si elle reste dépourvue de portée contraignante. Elle laisse entendre qu’une fois qu’un réseau blockchain est pleinement opérationnel, le fait d’en promouvoir l’utilité, d’en poursuivre le développement ou même d’annoncer un programme de rachat de tokens ne suffit pas nécessairement à caractériser les « efforts managériaux essentiels » susceptibles de faire du token un titre financier.³

Ce changement dépasse largement le simple ajustement réglementaire : c’est le cadre du débat lui-même qui évolue. Pendant des années, les États-Unis se sont demandé jusqu’où ils pouvaient intégrer la crypto au système financier existant. Désormais, la question tend à s’inverser : jusqu’où le système financier lui-même peut-il migrer vers des infrastructures crypto ?

Nous sommes à un moment charnière. Les activités on-chain deviennent de véritables modèles économiques. Les plateformes de contrats perpétuels, les bourses d’options, les protocoles de crédit ou encore les stablecoins rémunérés peuvent désormais être évalués comme n’importe quelle entreprise : nombre d’utilisateurs, volumes, revenus, marges et génération de trésorerie. Il n’est même plus nécessaire de citer de noms : il s’agit des projets dont les tokens enregistrent aujourd’hui les revalorisations les plus rapides.

Après des années dominées par les récits, les promesses et les effets de mode, le marché redonne de la valeur à l’exécution. L’intérêt croissant des institutions financières pour les produits on-chain ne doit, ainsi, rien au hasard. Ces infrastructures offrent une nouvelle façon de distribuer des produits financiers, de mobiliser des garanties et d’opérer en continu, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7.

Et une nouvelle frontière est en train d’émerger.

Un nombre croissant de projets utilisent désormais la crypto pour rémunérer l’inférence en intelligence artificielle, autrement dit la puissance de calcul mobilisée lorsqu’un modèle traite une requête. Cette évolution ouvre la voie à un nouveau type de marché, où le calcul peut être facturé à l’unité et réglé instantanément, directement de machine à machine. À terme, on peut imaginer des machines achetant elles-mêmes de la puissance de calcul, des données, du stockage, de la bande passante ou encore des capacités d’intelligence.

Les machines n’ont pas besoin d’agences. Elles ne dorment pas. Et elles n’ont aucune raison d’attendre trois jours ouvrés pour qu’un paiement soit réglé. Si cette logique se confirme, nous ne parlerons plus seulement d’un cas d’usage crypto, mais des premières briques d’une véritable économie des machines.

Des agents économiques autonomes auront besoin d’infrastructures financières pensées pour les logiciels. À ce titre, des blockchains publiques, programmables et sans permission pourraient être particulièrement bien adaptées à cette nouvelle économie, en permettant des échanges automatisés tout en limitant, autant que possible, le recours à des intermédiaires de confiance.

Infrastructures ouvertes contre architecture fermée, l’éternel débat

De l’autre côté de l’Atlantique, la Banque centrale européenne a lancé Pontes en septembre. L’objectif est de relier les plateformes de marché reposant sur la technologie DLT aux services TARGET de l’Eurosystème, afin de permettre le règlement direct des transactions sur actifs tokenisés en monnaie de banque centrale. Christine Lagarde y voit une étape vers un « marché financier européen plus intégré, innovant et résilient ».⁴

Sur le plan technique, l’avancée est réelle. Mais l’Europe est peut-être en train d’apporter une réponse très élaborée au mauvais problème.

Aux États-Unis, les régulateurs cherchent de plus en plus à laisser aux marchés la possibilité d’expérimenter le transfert d’actifs financiers traditionnels vers de nouvelles infrastructures, même si ces initiatives restent, pour l’instant, encadrées et souvent permissionnées.

L’Europe suit une logique différente. Sa stratégie de tokenisation reste largement organisée autour d’infrastructures institutionnelles et intermédiaires, elles-mêmes adossées à l’architecture existante de règlement en monnaie de banque centrale. Autrement dit, là où les États-Unis commencent à tester de nouveaux rails financiers, l’Europe cherche surtout à adapter la blockchain aux rails déjà en place.

Il n’y a rien d’intrinsèquement irrationnel dans cette approche. Les banques centrales se préoccupent de la stabilité. Les régulateurs, du contrôle. Les banques commerciales, de leur rôle dans le système monétaire.

Mais les grandes transitions technologiques se préoccupent rarement de savoir quelles briques de l’ancien monde les acteurs en place souhaitent conserver. Internet ne s’est pas imposé parce que les États avaient perfectionné le fax. Le cloud n’a pas gagné parce que les entreprises avaient simplement construit de plus grandes salles de serveurs.

Les systèmes ouverts donnent souvent une impression de désordre avant de devenir des évidences. Leur force tient à un principe simple : chacun peut construire dessus, ce qui accélère l’innovation, les usages et les effets de réseau. À l’inverse, les systèmes fermés n’évoluent qu’au rythme fixé par ceux qui les contrôlent.

On observe aujourd’hui une tension similaire dans l’intelligence artificielle : les modèles open weight, longtemps considérés comme des alternatives secondaires aux solutions propriétaires, gagnent progressivement en adoption et en crédibilité face aux modèles fermés.

La finance pourrait désormais être confrontée au même choix. L’Europe cherche surtout à déterminer comment la blockchain peut améliorer le système financier existant. Les États-Unis semblent, eux, de plus en plus disposés à poser une question différente : et si c’était le système financier lui-même qui devait migrer vers des infrastructures blockchain ? La nuance paraît légère. Les conséquences, elles, pourraient être radicalement différentes.

C’est sans doute dans la monnaie que cette divergence apparaît le plus clairement.

Alors que la BCE continue de porter son projet d’euro numérique de détail, malgré les réserves persistantes des banques commerciales européennes, une autre dynamique, beaucoup moins centralisée, s’est déjà imposée ailleurs.

Le dollar, lui, est passé on-chain. Les stablecoins libellés en dollars circulent désormais à l’échelle mondiale et donnent accès à la liquidité en dollars dans des marchés où les services bancaires traditionnels peuvent être coûteux, lents ou difficilement accessibles. Ce mouvement renforce la diffusion internationale du dollar et, via les réserves qui soutiennent ces stablecoins, alimente aussi la demande pour des actifs libellés en dollars, notamment la dette publique américaine.

Ce réseau n’a pourtant été conçu ni par une banque centrale, ni par une conférence monétaire internationale, ni par un comité chargé d’en définir les contours. Personne n’a décidé, au sommet, que les stablecoins deviendraient l’un des principaux usages des blockchains publiques. Le marché l’a construit de lui-même.

L’écart est désormais spectaculaire : plus de 300 milliards de dollars de stablecoins libellés en dollars, régulés ou offshore, contre moins d’un milliard pour ceux libellés en euros.⁵ Mais il ne s’agit pas seulement d’un déséquilibre propre au marché crypto. C’est aussi un sujet de puissance monétaire. Et il pose à l’Europe une question plus inconfortable : et si le projet de monnaie numérique le plus important de la dernière décennie n’avait finalement jamais été une monnaie numérique de banque centrale ?

Les stablecoins deviennent progressivement une infrastructure de distribution des monnaies FIAT. Chaque nouveau portefeuille capable de détenir des dollars constitue un point d’accès supplémentaire au système monétaire américain. Chaque blockchain fonctionnant en continu peut devenir un nouveau réseau de règlement. Pendant que l’Europe réfléchissait à la manière de concevoir un euro numérique, les marchés privés ont ainsi construit, presque silencieusement, un réseau mondial de distribution numérique du dollar.

Je doute qu’une couche de règlement permissionnée, ou même un euro numérique, suffise à réduire durablement cette asymétrie. À l’ère numérique, la puissance monétaire ne dépendra peut-être plus seulement de la solidité des infrastructures mises en place par les banques centrales. Elle pourrait aussi se jouer sur un critère beaucoup plus simple : la facilité avec laquelle une monnaie peut être intégrée, programmée et utilisée par des logiciels puis, à terme, par des machines.

Le paradoxe est d’autant plus frappant que certaines des entreprises les plus performantes de l’écosystème crypto sont nées en Europe. Pourtant, une grande partie de leur liquidité, de leurs collatéraux et de leur activité économique reste libellée en dollars.

L’Europe a réglementé tôt. Les États-Unis ont avancé plus tard.

Mais la véritable compétition n’a peut-être jamais été celle du premier cadre réglementaire. L’enjeu était plutôt de savoir quelle juridiction offrirait aux entrepreneurs suffisamment d’espace pour construire les infrastructures financières que les utilisateurs finiraient réellement par adopter.

Sources

1. US Senate, cloture vote on H.R. 3633, Digital Asset Market Clarity Act, 15 septembre 2026

2. SEC: approval of generic listing standards, September 2025; Division of Trading and Markets statement on Covered User Interface Providers, 13 avril 2026; Innovation Exemption, 17 septembre 2026; no-action letter to The Depository Trust Company, December 2025

3. SEC Division of Corporation Finance, crypto asset FAQs, 25 septembre 2026

4. ECB, "Eurosystem brings central bank money to tokenised finance", 21 septembre 2026

5. Token Terminal, circulating stablecoin supply by denomination, 27 Septembre 2026