Valorisation du Bitcoin fondée sur l’adoption comme épargne – Mise à jour 2025 (données d’adoption 2023)

Dans le prolongement de notre thèse d’investissement fondamentale sur le Bitcoin et de notre travail continu visant à estimer la détention mondiale de Bitcoin, nous poursuivons ici notre exercice de valorisation en modélisant le Bitcoin comme un actif d’épargne mondial. Autrement dit, un réservoir de valeur rare, sans rendement, portable et vérifiable, qui entre de plus en plus en concurrence avec les dépôts bancaires, l’or, les comptes offshore, l’immobilier, les obligations et même les liquidités « sous le matelas ».

Étant donné que ce modèle repose principalement sur des données mesurables, nous nous efforçons de le mettre à jour régulièrement à l’aide des enquêtes disponibles sur l’adoption mondiale du Bitcoin, ainsi que des évolutions des taux d’épargne mondiaux publiées par la Banque mondiale. En dehors de ces mises à jour, le cadre du modèle est resté inchangé depuis 2023 :

• Estimation de la détention mondiale de Bitcoin, segmentée selon la classification pays MSCI (Marchés développés, émergents, Frontier et Standalone)

• Hypothèse d’une allocation annuelle modeste du revenu disponible, de la part des détenteurs existants et nouveaux, vers le Bitcoin

• Application d’un multiple flux / capitalisation boursière afin de convertir les flux nets annuels en dollars en croissance implicite de la capitalisation

• Ajustement pour tenir compte de l’inflation programmée de l’offre de Bitcoin (calendrier des « halvings »)

Principales hypothèses et données mises à jour (fin 2025)

Nous avons néanmoins dû ajuster légèrement certaines hypothèses. Ces mises à jour s’appuient toutes sur des preuves empiriques apparues entre notre dernière publication du modèle et aujourd’hui. Lorsqu’aucune raison suffisamment solide n’a justifié une modification, l’hypothèse concernée a été maintenue inchangée.

• Nombre actuel de détenteurs mondiaux de Bitcoin (estimation 2025) : ~560 millions (méta-analyse CoinShares estimant 476 millions d’utilisateurs fin 2023, avec une croissance supplémentaire de 20 %)

• Allocation annuelle : toujours <1 % du revenu disponible mondial dirigé vers le Bitcoin (~353 USD d’allocation moyenne pondérée par détenteur et par an), mais avec un montant par détenteur nettement plus élevé qu’auparavant. Cette hausse s’explique par deux facteurs : l’augmentation marquée de la détention aux États-Unis et la progression des taux d’épargne nationaux selon la Banque mondiale

• Multiple flux / capitalisation : abaissé de 10x à 3,5x — volontairement conservateur. Alors que les analyses précédentes étaient souvent superficielles et très dépendantes des hypothèses, une analyse récente et, selon nous, beaucoup plus approfondie de James Check suggère que ce multiple fluctue non seulement entre marchés haussiers et baissiers, mais qu’il est en moyenne nettement plus faible que ce que laissaient entendre les études antérieures

• Inflation de l’offre de Bitcoin : ~0,57 % en moyenne annualisée entre 2025 et 2029

Ces paramètres sont volontairement conservateurs et visent à produire des niveaux de soutien des prix, et non des objectifs haussiers excessifs. À titre d’exemple, James Check montre dans son analyse du multiple prix / capitalisation que celui-ci tend à s’étendre en phase de marché haussier et à se contracter en phase baissière. Ne pouvant prévoir le calendrier de ces cycles, nous avons retenu une valeur constante et défendable. Cela implique un risque de sous-estimer les sommets (et peut-être de surestimer les creux), mais nous préférons privilégier la prudence.

Résultat clé : une valorisation nettement plus élevée qu’en 2023

À hypothèses conservatrices inchangées, le Bitcoin atteindrait 1,16 milliard de détenteurs et un prix d’environ 317 000 USD d’ici 2029 — ce qui implique un rendement d’environ 3,2x par rapport aux niveaux de mi-novembre 2025, en seulement quatre ans. En rythme annualisé, cela correspond à un CAGR d’environ 33 %.

L’accélération de la détention est la principale raison de l’augmentation des résultats du modèle

Le modèle de 2023 projetait 323 millions de détenteurs à l’horizon 2024. La réalité a livré 467 millions dès 2023, bien au-delà de notre taux de croissance supposé. Les principaux moteurs ont été les suivants :

1. Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis et à Hong Kong ont transformé le Bitcoin en un véhicule d’épargne « en un clic » pour des millions de baby-boomers et d’institutions

2. La poursuite de la dépréciation monétaire en Inde, en Turquie, en Argentine, au Nigeria, au Venezuela et au Liban a porté les taux d’adoption dans les marchés Frontier et émergents à forte inflation au-delà de nos estimations prudentes

3. Effets de réseau : chaque cycle de halving entraîne désormais une reconnaissance plus rapide de la prime monétaire du Bitcoin

4. Soutien croissant du courant dominant, tant de la part de responsables politiques et réglementaires américains que de dirigeants de grandes institutions financières

Géographie actuelle de la détention

(estimations 2025 à partir des données réelles de 2023, avec 20 % de croissance ajoutée)

Principaux pays en valeur absolue (pondérés par la population) :

• Inde : ~196 M de détenteurs

• Chine : ~37 M (le plus grand marché individuel encore largement « inexploité »)

• États-Unis : ~42 M

• Indonésie : ~35 M

• Nigeria / Brésil : ~30 M chacun

Pays leaders en termes de pénétration (hors population de moins de 18 ans) :

• Salvador : ~31 % (effet du statut de monnaie légale)

• Émirats arabes unis : ~24 %

• Vietnam : ~21 %

La combinaison d’une forte croissance absolue dans les marchés émergents et Frontier (des centaines de millions de nouveaux détenteurs) et d’une allocation de capital plus profonde dans les marchés développés (flux en dollars plus élevés par détenteur moyen mondial) explique la trajectoire de prix accélérée.

Les États-Unis sont le principal contributeur aux flux annuels, suivis par la Chine et l’Inde

Grâce à la combinaison de revenus élevés et d’une population importante, les États-Unis devraient logiquement représenter la plus grande part (34 %) des flux annuels modélisés d’ici 2029. Derrière eux, principalement du fait de leur taille, viennent les pays à revenu intermédiaire que sont la Chine et l’Inde, avec respectivement 11 % et 8 %.

Au-delà de ces trois principaux contributeurs, on observe une longue traîne de pays aux contributions similaires. Beaucoup sont des marchés développés de taille moyenne, mais plusieurs grands marchés émergents figurent également parmi les 20 principaux contributeurs en raison de l’importance de leur population.

Comme attendu, les contributions par habitant sont dominées par les marchés développés. Toutefois, ces pays étant souvent de petite taille, leur contribution globale reste modeste — l’exception évidente étant les États-Unis.

En examinant les contributions par habitant modélisées pour les marchés émergents, on comprend pourquoi la moyenne mondiale pondérée demeure relativement faible. La Chine tire la moyenne vers le haut en termes par habitant, mais sa part de détention projetée reste faible par rapport à la plupart des autres pays (ce qui pourrait s’avérer erroné, notre base de données pour la Chine étant reconnue comme limitée). À l’inverse, l’Inde pèse fortement à la baisse, en raison de la combinaison d’un faible revenu, d’une population extrêmement importante et d’un taux de détention de Bitcoin élevé.

Pris dans leur ensemble, ces éléments révèlent une combinaison particulièrement intéressante de contributeurs aux flux globaux. Le leadership incontesté des États-Unis n’est guère surprenant au vu des flux ETF mesurables observés depuis leur lancement début 2024. Mais la taille même de la Chine et de l’Inde signifie qu’elles ne peuvent être ignorées. La classe moyenne chinoise est déjà plus nombreuse que l’ensemble de la population américaine et, combinée à la classe moyenne indienne, elle approche la taille de la population totale de l’Europe.

Si l’adoption du Bitcoin semble avant tout être un phénomène des marchés émergents, il faut rappeler que la majorité de la population mondiale vit précisément dans ces marchés. Les marchés développés demeurent donc extrêmement importants pour nos projections de flux vers le Bitcoin — un résultat peu surprenant compte tenu du fait que les revenus et l’épargne mondiaux sont fortement concentrés dans les économies développées. La taille massive des populations des marchés émergents rend néanmoins ces pays hautement pertinents, et les analystes devraient suivre de près l’adoption du Bitcoin dans les plus grands marchés émergents afin d’en mesurer la dynamique future.

Où le modèle pourrait-il encore se tromper ?

Le Bitcoin est un actif cyclique.

Risques haussiers

• Glissement de l’allocation : si la part de l’épargne mondiale allouée au Bitcoin passait de <1 % à 1,5–2 % (toujours très faible comparée aux 5–10 % historiquement alloués à l’or en Asie), les résultats de prix seraient doublés

• Expansion du multiple : si le Bitcoin commençait à se rapprocher de manière significative de la capitalisation de l’or (25 000 Md USD — environ 17 % lors de la dernière année du modèle), les investisseurs pourraient lui attribuer un multiple flux / capitalisation plus élevé, reflétant une réduction générale du risque perçu sur ses perspectives futures

• Contraction de l’offre : nous sommes probablement encore dans une phase de distribution post-IPO pour les premiers adopteurs du Bitcoin, et ce surplomb d’offre pourrait mettre du temps à se résorber. Toutefois, après 2028, l’inflation tombe sous 0,2 % et l’émission quotidienne passe sous les 20 M USD (pour un prix du BTC à 200 000 USD), tandis que les seuls flux hebdomadaires vers les ETF dépassent déjà en moyenne 500 M USD

Risques baissiers

• Les taux de croissance peuvent varier d’une année à l’autre en fonction de l’engouement médiatique. Il est possible que les chiffres observés en 2023 constituent une anomalie et qu’un retour vers la moyenne (voire une croissance négative) s’ensuive, orientant la trajectoire vers un niveau inférieur. Nous avons tenté de nous en prémunir en maintenant une croissance nulle sur 2023–2024, puis en n’ajoutant notre croissance annuelle moyenne estimée de 20 % qu’à partir de 2024–2025

• Un durcissement réglementaire excessif dans les principales juridictions pourrait ralentir les flux en provenance des marchés développés

• Une récession déflationniste mondiale prolongée pourrait réduire l’appétit pour le risque

• Des défaillances technologiques ou de gouvernance (improbables mais non nulles)

Il convient toutefois de souligner que, même dans des scénarios pessimistes (division par deux du multiple à 1,75x et réduction de l’allocation à 0,5 %), le modèle fait toujours ressortir un prix supérieur à 150 000 USD d’ici 2029, bien au-dessus des niveaux actuels.

Conclusion

Sur la base des chiffres d’adoption mis à jour et des données d’épargne de la Banque mondiale, nos estimations de croissance des prix ont été revues à la hausse. Alors que notre précédent modèle estimait un prix du Bitcoin d’environ 133 000 USD à fin 2028, le modèle actualisé projette ~248 000 USD pour la même année et 317 000 USD à fin 2029.

La croissance de l’adoption sur la période 2021–2023 a largement dépassé nos projections conservatrices initiales (467 M contre 269 M estimés), sans pour autant que les hypothèses clés du modèle (taux d’épargne inférieur à 1 %, multiple de 10x, inflation moyenne d’environ 0,97 %) n’aient été relevées afin de générer des valorisations plus élevées. Au contraire, nous avons réduit de manière significative le multiple après avoir identifié une analyse de meilleure qualité sur laquelle nous appuyer — réduisant ainsi, et non amplifiant, l’impact de l’augmentation attendue des flux de demande.

Le réseau s’est tout simplement développé plus rapidement que ce que nos modèles précédents anticipaient. En conservant ces paramètres prudents, une valorisation plancher raisonnable pointe désormais vers 317 000 USD d’ici 2029, alors que la croissance de l’offre tend vers zéro (20 points de base d’inflation annuelle à partir de 2028) et que la demande continue de se renforcer. À cette échéance, seuls 1,16 milliard de personnes devraient encore détenir du Bitcoin (X % de la population actuelle).

Nous réaffirmons enfin que ce cadre continue de modéliser des niveaux de soutien des prix plutôt que des sommets. Le Bitcoin reste sensible aux « animal spirits » et son prix dépasse régulièrement les niveaux que nous jugeons fondamentalement justifiés, tant à la hausse qu’à la baisse. Notre objectif est que ce modèle bottom-up offre à nos lecteurs un cadre fondé sur les fondamentaux, avec un minimum d’hypothèses, pour estimer le potentiel de valeur du Bitcoin sur les cinq prochaines années, à partir de taux d’adoption mesurables.

Comme toujours, nous restons à votre disposition pour toute question relative à cette analyse ou à ses composantes sous-jacentes.