Det var alltid rören som var värda att vinna

Det finns en läsning av den här marknaden som tolkar den pågående vågen av avvecklingar som en dom över själva tekniken. BitMEX¹, handelsplatsen som var först med eviga kryptokontrakt, stänger den 23 september efter elva år. BitMart följde efter inom några dagar och aviserade sin egen avveckling till januari. Movement Labs och Storj ansökte om Chapter 11 samma vecka. Om din tes var att krypto skulle ersätta det finansiella systemet ser den senaste tidens händelser ut som bevis för att den föll. Vår tes har aldrig varit att krypto skulle ersätta finansbranschen. Den var att blockchain skulle ersätta finansbranschens infrastruktur. Det vi ser nu är ingen kollaps. Det är en gallring.

Rörledningarna har aldrig haft högre tryck

Se på vad som faktiskt flödar genom dem. För några dagar sedan genererade Hyperliquid, en av världens största decentraliserade derivathandelsplatser, för första gången mer volym från Real-World Assets än från krypto: 54 % av den totala volymen, omkring 26 miljarder dollar i aktier, index och råvaror. Det överstiger den samlade volymen i eviga kryptokontrakt på alla andra decentraliserade exchanges. Sedan juni är enskilda aktier den dominerande kategorin av Real-World Assets på plattformen och står nu för 61 % av den volymen, ledda inte av en token utan av SK Hynix, den koreanska halvledartillverkaren. Vill du veta mer om Hyperliquid rekommenderar vi vår analys av bolaget.

Den mest framgångsrika marknadsinfrastrukturen som kryptobranschen själv har byggt hämtar nu merparten av sin aktivitet från traditionella finansiella tillgångar. Infrastrukturen vann. Krypto har blivit minoritetsanvändare i sin egen infrastruktur. Samma konvergens pågår i motsatt riktning.

CME Group och Cboe fortsätter att bredda sina kryptoutbud, samtidigt som kryptohandelsplatser i allt högre grad listar kontrakt på aktier, ETF:er och råvaror när investerare dras till marknader med längre öppettider och, till slut, till handel dygnet runt. Det sistnämnda kommer att kräva en del omorganisationer i driftteamen, som är väl vana vid att lämna kontoret i samma sekund som marknaden stänger.

JPMorgans plattform Kinexys har hanterat transaktioner för mer än 4 biljoner dollar sedan lanseringen och omsätter nu i genomsnitt över 7 miljarder dollar per dag i åtta valutor. BlackRocks tokeniserade statsobligationsfond har passerat 2,5 miljarder dollar i förvaltat kapital, finns på åtta olika blockchains och blev i år handelsbar på Uniswap samtidigt som den godtas som säkerhet på Binance. USA:s största banker bygger nu ett gemensamt nätverk för tokeniserade insättningar genom The Clearing House. Ingen av dessa institutioner köper ideologin. Alla köper rörsystemet.

Vad utrensningen faktiskt sållar fram

Så varför avvecklas så många renodlade kryptobolag? Svaret har anmärkningsvärt lite med blockchain att göra.

Det första skälet är avsaknaden av en varaktig vallgrav.

En handelsplats för eviga kontrakt, en portföljtjänst eller en DEX-aggregator var verksamheter vars främsta konkurrensfördel helt enkelt var att de var tidiga. Det fungerade så länge de etablerade aktörerna höll sig borta. När institutioner med global distribution, betrodda varumärken, reglerade balansräkningar och decennielånga kundrelationer klev in på marknaden räckte det inte längre att vara först.

Hyperliquid är inte undantaget som motbevisar regeln, det är regeln uttryckt två gånger.

De verksamheter som överlever är inte längre kryptobolag. De är infrastrukturbolag som råkar avveckla transaktioner med blockchainteknik och som är tämligen likgiltiga inför vilken tillgång som flödar genom nätverket. De som försvann var tjänster. Och tjänster slukas.

Det andra skälet är regleringen. Närmare bestämt regelefterlevnaden.

Regelefterlevnad är en vallgrav. Den enda frågan är vem som redan äger den.

När MiCA:s övergångsperiod löpte ut den 1 juli var tusentals olicensierade aktörer rättsligt tvungna att sluta betjäna europeiska kunder. Branschen beskrev det som en utplåning som potentiellt drabbar miljontals användare. Det är reglering som gör precis det reglering alltid har gjort. Den höjer den fasta kostnaden för att delta till en nivå som bara institutioner som redan är byggda för att verka innanför ramverket kan bära utan besvär. Traditionella finansinstitut har ägnat större delen av ett sekel åt att lära sig leva med regulatorisk komplexitet. Stora delar av kryptobranschen har inte det, och många aktörer kommer aldrig att få chansen.

USA går nu igenom samma sållning.

Debatten om Clarity Act handlar allt mindre om huruvida digitala tillgångar hör hemma i det reglerade finansiella systemet och allt mer om hur intressekonflikter ska hanteras när de väl gör det.

När den lagstiftningen till slut landar kommer den sannolikt att göra i USA det MiCA redan gör i Europa: sätta tydliga spelregler för reglerade institutioner och samtidigt höja inträdesbarriärerna rejält för alla andra.

Varför utgången var oundviklig

Kanske borde inget av detta överraska oss. Finansiell infrastruktur har alltid belönat skala, förtroende, reglering och distribution. Det är kraftfulla nätverkseffekter som teknik sällan välter på egen hand. Blockchain förändrar tekniklagret. Den förbättrar avveckling, transparens och programmerbarhet dramatiskt. Den tar inte bort betydelsen av balansräkningar, tillstånd, kundernas förtroende eller global distribution. Om något ökar den värdet av institutioner som kan kombinera de fördelarna med bättre infrastruktur. Därför blir de långsiktiga vinnarna knappast de med det mest eleganta blockchainprotokollet. Det blir de som förmår bygga in blockchaininfrastruktur i den institutionella finansvärlden.

Vem slukar vem?

Under stora delar av det senaste decenniet dominerade berättelsen att krypto skulle sluka finansbranschen. Allt fler tecken pekar i motsatt riktning.

Den traditionella finansbranschen införlivar blockchains avvecklingsinfrastruktur, dess marknadsstruktur som aldrig stänger och dess programmerbara tillgångar, samtidigt som den lämnar kvar mycket av ideologin som en gång följde med.

Är det ett nederlag för blockchain? Bara om man utgick från att tekniken och branschen runt den alltid var samma sak. Det var de aldrig.

En blockchain bryr sig inte om den avvecklar Bitcoin, en tokeniserad statsskuldväxel eller en aktie i SK Hynix. Rören byggs om, i tysthet, av många av de institutioner som tidiga kryptoförespråkare trodde att de till slut skulle ersätta. Det var hela tiden den mer sannolika utgången.

Och för den som såg blockchain inte som ett uppror mot finansbranschen utan som nästa generations finansiella infrastruktur är det också den mer värdefulla.

Vinnarna blir inte de som försökte ersätta Wall Street. Det blir de som i tysthet byggde om rören därunder.

^{1 CoinShares lyckades gräva fram en notering av vår allra första affär på BitMEX, från 2014, ett kvartalsvis terminskontrakt där vi redan då agerade liquidity provider med hjälp av vårt första egenutvecklade handelssystem, Emergence, byggt i källaren till Ledgers allra första kontor. Emergence och alla dess uppgraderingar tjänade oss väl i ett decennium innan systemet pensionerades 2024 och lämnade plats åt efterträdaren Matrix. Att blicka tillbaka på den första affären är en påminnelse om hur mycket både vår bransch och vårt bolag har utvecklats under de senaste tolv åren. Tack Arthur, Sam och Ben för bidraget till den otroliga resan. Det var verkligen ett äventyr.}