Pappersguld, pappers-bitcoin: vad är problemet?

När Satoshi Nakamoto lanserade innovationen Bitcoin 2009 infördes en radikal form av transparens i den globala finansvärlden. Varje transaktion, varje mynt, varje block kan ses och granskas av alla i realtid. Ingen tillgångsklass har någonsin tidigare erbjudit en lika stor öppenhet. Det var en tydlig brytning mot tidigare system som guld, där de verkliga tillgångarna i omlopp är underkastade beräkningar och mellanhänder. Men idag dyker frågorna upp på nytt: bevittnar vi upprinnelsen till ”pappers-bitcoin” – en syntetisk version av tillgången som hotar den transparens som Bitcoin byggdes på?

Pappersguld: analogin

För att förstå problemet måste vi titta närmare på historien bakom ”pappersguldet.” Begreppet uppstod i samband med särskilda dragningsrätter på 1960-talet och refererar idag till finansiella produkter som innefattar guldexponering utan krav på fysiskt ägande. Exempel på dessa är ETF:er, terminskontrakt och aktier i guldgruvbolag. Även om dessa instrument var både praktiska och likvida förde de med sig motpartsrisker och gjorde det otydligt hur stor mängd fysiskt guld som faktiskt fanns som stöd.

Med tiden kom den största delen av guldhandeln att under dunkla former bedrivas rakt över disk, särskilt i London. Enligt World Gould Council sker över 70 % av partihandeln med guld utanför börsen med begränsad insyn för allmänheten. Och till skillnad från Bitcoins tak på 21 miljoner, så är den totala tillgången på guld – inklusive det som fortfarande finns kvar i marken – fortfarande föremål för spekulation.

Paper bitcoin: the growing concern

Bitcoin, som ofta kallas för ”digitalt guld”, inför i allt högre grad liknande finansiella strukturer: terminer, optioner, ETF:er och förvaringsbaserade exponeringsmekanismer. Även om dessa instrument gör att fler får tillgång till dem, så kan de samtidigt avskilja investerarna från de underliggande tillgångarna – särskilt om emittenterna inte är helt öppna.

Begreppet ”pappers-bitcoin” fick spridning när sådana anklagelser riktades i september 2024. Coinbase, förvarare av ett flertal Bitcoin-ETF:er inklusive BlackRocks iShares Bitcoin Trust, anklagades för att ha utfärdat skuldsedlar snarare än att ha haft ett innehav av riktiga bitcoin. Även om Coinbases vd Brian Armstrong förnekade dessa anklagelser och Adam Back offentligt slog hål på ryktena utlöste händelsen oro i hela branschen.

Antagandet om förekomsten av ”pappers-bitcoin” har fått spridning i kanaler på sociala medier, oftast baserat på uppfattningen att det är onormalt för Bitcoin-priset att hålla sig inom ett visst intervall trots det ökande antalet Bitcoin Treasury-företag och den snabba expansionen av Bitcoin-ETF:er. Enligt det här synsättet borde ökad institutionell exponering direkt leda till en starkare prisuppgång.

Men det här antagandet stämmer inte, eftersom Bitcoins utbudsdynamik styrs av komplexa mekanismer: prisrörelserna påverkas inte enbart av inflöden i ETF:er eller införanden i balansräkningarna. De påverkas också av andra faktorer, som marknads-liquidity, derivatpositionering, makroekonomiskt sentiment, miner-beteende och aktiviteten hos långsiktiga innehavare. Dessutom resulterar inte alla ETF-inflöden i omedelbara spotköp: vissa emittenter skyddar sig mot exponering med hjälp av terminer eller genom att förlita sig på interna strukturer för likviditetsgaranti, vilket kan försvaga den förväntade priseffekten.

För att förstå Bitcoins marknadsstruktur måste man se bortom huvudflödena och beakta de stratifierade interaktioner som förekommer mellan spot-, derivat- och förvaringsmarknaderna.

Om ”pappers-bitcoin” ändå får snabb spridning med avsaknad av robusta kontroller riskerar vi att återgå till en värld där marknadsaktörerna inte med säkerhet kan verifiera huruvida tillgångarna stöds 1:1, vilket skulle gå tvärtemot den filosofi som Bitcoin grundades på.

Proof of Reserves: verktyg eller illusion?

I efterdyningarna av FTX-kraschen 2022 förespråkade branschen Proof of Reserves (PoR) som skyddsnät. I bästa fall kan PoR bekräfta att ett företag innehar de tillgångar man säger sig ha, helst kopplade till skuldförbindelser i motsvarande storlek. Men Proof of Reserve kan även bilda en dimridå, eftersom

det går att blåsa upp reserverna temporärt före revision och för att det saknas branschstandarder för att presentera bevisen på ett rättvisande sätt. Ta till exempel kryptobörserna: om inte användaren kan verifiera börsens tillgodohavanden på den egna insättningsadressen i realtid, kan det handla om att man tillämpar s.k. ”fractional reserves”. Uttagsförseningar kan också vara en varningssignal.

När det gäller börsnoterade Bitcoin Treasury-företag kan man beklaga sig över att ingen av dem – med undantag för Metaplanet – erbjuder något sätt att oberoende verifiera deras innehav, åtminstone inte i skrivande stund.

Det är viktigt att understryka att i Europa så omfattas ETP-emittenter som CoinShares av befintliga finansiella regelverk (inklusive MiDID-direktivet och prospektförordningen), och omfattas även av de rapporteringskrav som börserna ställer. CoinShares har även ingått ett partnerskap med ett fristående företag, The Network Firm, som använder blockchain-teknik för att verifiera kryptoinnehav i realtid och publicerar dagliga attesteringsrapporter.

Adam Backs dementi

När ryktesspridningen slog till med full kraft i september 2024 gick Bitcoin-pionjären Adam Back snabbt till motangrepp mot narrativet. Han hävdade att det inte fanns några bevis för att Coinbase hade utfärdat skuldsedlar som saknade uppbackning. Hans kommentar fungerade som en påminnelse: skepticism måste baseras på data, inte drev på sociala medier. Men hotet var tydliggörande på en punkt: hur något uppfattas är lika viktigt som fakta när det gäller marknadsförtroende.

Alla rykten som cirkulerar på internet och i sociala medier bör hur som helst tas med en nypa salt. 2024 poängterade Bloombergs ETF-analytiker Eric Balchunas att efter ha bevakat branschen: ”... i 20 år så har det aldrig förekommit att de här sakerna [den underliggande tillgången] inte funnits hos förvararen.”

Därtill måste man komma ihåg att det är mer komplicerat att redovisa innehavet än att bara ange en offentlig adress – inte minst för att detta gör adressen sårbar för spamattacker som ”dusting”, en taktik där bedragarna skickar tillgångar till din adress utan ditt medgivande. Dessa tillgångar kan till exempel ha besmittats.

Slutsats: försvara databasen

Ja, Bitcoin erbjuder något som andra tillgångar inte kan: fullständig transparens. Men detta riskerar att gå förlorat om vi låter finansieringstekniska lösningar ligga steget före verifiering. Investerare bör kräva mer än smidighet: de borde ställa krav på kryptografisk visshet.

Hotet om ”pappers-bitcoin” är verkligt, men går att undvika. Genom att hålla institutionerna ansvariga, stödja bästa praxis och använda de verktyg som blockchain erbjuder, så kan vi se till att Bitcoin förblir vad det alltid varit ämnat att vara: tillitsfritt, granskningsbart och fullständigt transparent.