Analyse de l’utilisation d’Ethereum

Parmi les professionnels de l’investissement, le fait qu’Ethereum puisse à l’avenir héberger des applications courantes est une idée qui progresse. Cependant, pour nombre d’entre eux, l’intérêt d’investir dans son actif associé, l’ETH, demeure particulièrement flou. Contrairement aux actifs traditionnels aux méthodes de valorisation clairement définies, la plupart des crypto-actifs, comme l’ETH, disposent de principes de base peu connus. Ainsi, lorsque la communauté Ethereum parvient à éveiller une certaine curiosité parmi les investisseurs en articulant sa vision d’une adoption croissante, elle soulève des questions clés : comment l’adoption se traduit-elle en potentiel d’investissement ? Quel est, à long terme, l’effet réel de cette adoption sur l’offre et la demande ?

En fin d’année dernière, nous avons tenté de répondre à ces questions. Nous avons examiné les mécanismes propres à Ethereum en nous posant cette question : de quelle façon l’action conjuguée des règles du protocole et des interactions des utilisateurs impacte-t-elle le modèle de l’offre et de la demande d’ETH ? En laissant de côté les analogies et explications d’ordre idéologique, nous nous sommes concentrés d’une part sur les facteurs mesurables qui influencent directement la valeur de l’ETH et d’autre part sur l’importance relative de chacun de ces facteurs.

Cette analyse nous a conduit à une conclusion clé : le principal moteur de la valeur de l’ETH est la demande de transactions Ethereum, et non pas le rendement du staking, l’adoption monétaire, les garanties financières ni quoi que ce soit d’autre. Il est intéressant de noter que cela est fonction du montant que les utilisateurs sont prêts à dépenser pour les services fournis par Ethereum.

Bien qu’il s’agisse selon nous d’une avancée majeure, cette constatation n’a pas manqué de soulever à son tour de nouvelles questions. Si les frais de transaction doivent figurer au centre des préoccupations des investisseurs à long terme, quels sont les cas d’utilisation d’Ethereum qui génèrent des frais ? À l’avenir, quelles sont les catégories de cas d’utilisation qui généreront des dépenses pour couvrir les frais ? Dans quelle mesure chaque service Ethereum est-il sensible au coût des transactions ?

Ce rapport a pour but d’entrevoir les réponses à ces questions.

Nous présenterons les résultats d’un nouveau modèle qui classe et rassemble les données de transaction Ethereum dans le temps. Ainsi, nous pourrons estimer combien les utilisateurs dépensent et ont dépensé pour divers services, tels que les swaps et les transferts de stablecoins, et avoir connaissance des principaux projets à l’origine de telles transactions. En d’autres termes, nous procéderons à une analyse complète de l’utilisation d’Ethereum, mais sous un angle particulier, à savoir les sommes d’argent réellement dépensées par les utilisateurs à cette fin.

Enfin, nous espérons contribuer à une discussion plus approfondie sur ce à quoi pourrait ressembler une stratégie d’investissement rationnelle pour Ether, cette fois en mesurant ce que les utilisateurs d’Ethereum ont tenté d’accomplir, dans l’espoir que nos réponses nous permettent d’imaginer, voire même peut-être d’estimer, quel sera le but de cette utilisation à l’avenir.

L’utilisation d’Ethereum est dominée par les interactions avec des applications et les transferts de tokens

Depuis sa création, l’utilisation d’Ethereum a considérablement évolué. Au départ, Ethereum fonctionnait principalement comme un lieu de transferts d’actifs simples, un cas d’utilisation fondamental qui demeure important, mais qui a depuis été éclipsé par des interactions plus complexes avec des applications et l’infrastructure[1].

Aux premières heures, Ethereum a été pensé tel un « ordinateur mondial », une plateforme capable d’exécuter des instructions personnalisées de tout type et d’héberger des applications imparables et accessibles à l’échelle mondiale. Pour atteindre ces objectifs ambitieux, les développeurs d’Ethereum ont favorisé la flexibilité et l’accessibilité en tant que propriétés du protocole, en s’appuyant sur la capacité des utilisateurs à itérer sur la conception de la plateforme et à déployer des projets utiles.

En conséquence, et ce n’est peut-être pas vraiment inattendu étant donné sa portée mondiale, Ethereum est devenu un lieu de spéculation. Il abrite un large éventail d’applications et d’actifs numériques sur mesure, ainsi qu’un nombre croissant de composants d’infrastructure venus s’y greffer, lesquels façonnent l’expérience utilisateur dans son ensemble. La plateforme a suscité une demande importante de la part des utilisateurs : au premier semestre 2024, les frais ont atteint près de 1,5 milliard de dollars, soit un montant non négligeable, mais qui reste nettement inférieur aux 3,5 milliards de dollars observés au plus fort du marché haussier du premier semestre 2021.

D’après nos données, en 2018, soit sa troisième année d’existence, Ethereum a commencé à voir son utilité gagner du terrain. Les frais de transaction, auparavant dominés par des transferts simples et la gestion de contrats intelligents rudimentaires, se sont étendus à des applications simples, à des systèmes d’identité numérique et à des opérations commerciales (comme les retraits on-chain). Cette tendance s’est poursuivie avec des applications de plus en plus fonctionnelles, notamment dans les secteurs de la finance et des jeux d’argent, comme Etherdelta, Idex et Etheroll.

À ce stade, ne se contentant plus de transférer des tokens, les utilisateurs participaient à des interactions complexes à plusieurs étapes qui tiraient parti de l’exécution automatique et de la composabilité d’Ethereum. Les transactions impliquaient de nombreuses applications simultanément et suivaient en douceur les instructions étape par étape jusqu’à leur finalisation.

Depuis 2020, une tendance a émergé, à savoir l’adoption d’infrastructure de plateforme, dont la création est l’œuvre soit de développeurs généraux en réponse à la demande des utilisateurs, soit de la fondation Ethereum elle-même. Ces développements ont étendu Ethereum ou remanié son fonctionnement en profondeur. À titre d’exemple, citons des éléments tels que le staking de protocole, la MEV, les ponts, les oracles et les technologies de couche 2, lesquels sont tous devenus partie intégrante du fonctionnement de l’appareil Ethereum et suggèrent une évolution vers une utilisation plus avancée à l’avenir.

En apparence, la capacité d’Ethereum à systématiquement fournir une utilité supérieure par le biais de transactions plus complexes constitue un facteur positif pour la demande d’ETH. Cependant, la dure réalité est qu’un très petit ensemble de services représente de manière constante la plus grande part de l’utilisation d’Ethereum. En outre, ces ensembles s’articulent principalement autour de la spéculation ou de simples transferts de valeur, pas vraiment le type de cas d’utilisation complexes « d’utilité dans le monde réel » initialement envisagé par les développeurs de la fondation Ethereum.

Après avoir observé la situation d’un point de vue général, examinons chacune des principales catégories d’utilisation et les sous-catégories et/ou projets spécifiques desquels découle cette activité.

Les interactions entre applications sont dominées par les marchés, en particulier Uniswap

Parallèlement au développement de l’écosystème d’Ethereum, les types d’applications avec lesquelles les utilisateurs interagissent ont gagné en variété. Cependant, une certaine catégorie a toujours joui d’une position dominante, à savoir les exchanges d’actifs numériques, notamment les marchés sur lesquels les utilisateurs tradent un large éventail de crypto-actifs, à la fois collectibles et fongibles.

Au cours des deux premières années, Ethereum faisait office de laboratoire où les développeurs testaient les capacités de la plateforme au moyen d’applications de jeu d’argent comme Etherdice et Rouleth. Ces premières applications ont joué un rôle majeur dans la mesure où elles ont démontré la capacité d’Ethereum à traiter davantage que de simples transactions élémentaires, préparant le terrain pour les applications sophistiquées qui allaient suivre.

Aujourd’hui, en ce qui concerne les frais de transaction, plus de 90 % de l’utilisation se fait sur les places de marché. Comme indiqué plus haut, ce changement a été placé sous le signe de la volatilité, en présence de gaming, d’escroqueries par phishing et d’applications NFT à domination périodique. Ceci étant, les exchanges on-chain (souvent appelés DEX), au rang desquels Uniswap occupe une place de choix, ont plus ou moins constitué le cas d’utilisation dominant sur Ethereum depuis l’été 2020.

À lui seul, Uniswap capte systématiquement une part importante des frais de transaction d’Ethereum, à hauteur de 15 % au premier semestre 2024. Cela témoigne de la valeur fondamentale proposée par Ethereum et appréciée par ses utilisateurs quant à la possibilité de spéculer librement sur des actifs numériques (tels que les ETH, les app tokens et les stablecoins).

Tandis que les exchanges NFT ont enregistré une forte augmentation au cours de l’euphorie de 2021, leur part relative de frais de transaction a depuis considérablement diminué. Au premier semestre 2022, OpenSea représentait près de la moitié (42 %) de l’ensemble des frais de transaction dépensés sur les applications, totalisant plus d’un demi-milliard de dollars (572 millions de dollars). Mais l'effondrement de la demande a été tel que les frais dépensés via OpenSea au cours du seul 1er trimestre 2022 (433 millions de dollars) ont été supérieurs à ceux enregistrés par la suite par toutes les places de marché NFT combinées (296 millions de dollars du 2e trimestre 2022 au 3e trimestre 2024).

D’autres exchanges tels que 1inch, 0x et Metamask contribuent également de manière significative aux services financiers en tant que principale sous-catégorie d’utilisation des applications. En outre, l’émergence de nouveaux acteurs comme Maestro laisse entendre que la concurrence se poursuit au sein de cette catégorie et qu’il existe une demande continue pour un trading convivial, liquide et à long terme.

Tandis qu’Ethereum prend en charge une grande variété d’applications, les marchés, et Uniswap en particulier, en sont les principaux moteurs. Il apparaît clairement que la capacité à trader des actifs via un accès facile, de manière transparente et à travers le même système de règlement constitue un élément essentiel de l’utilité transactionnelle aux yeux des utilisateurs.

Les transferts de tokens sont dominés par Ether et les stablecoins

Autre cas d’utilisation fondamental de longue date sur Ethereum, les transferts de tokens continuent de jouer un rôle central dans l’activité du réseau. À mesure que l’écosystème d’Ethereum s’est développé, les types de tokens transférés se sont considérablement diversifiés, mais l’Ether (ETH) et les stablecoins sont devenus les actifs dominants en matière de dépenses en frais de transaction.

En tant que premier et, pendant un certain temps, seul actif majeur sur Ethereum, l’Ether a naturellement représenté la majorité des dépenses engagées pour couvrir les frais inhérents aux transferts de tokens. Cependant, l’introduction et l’adoption de la norme ERC-20 en 2017 ont entraîné un changement majeur, une gamme variée de nouveaux tokens minés au sein de l’écosystème Ethereum jouissant d’une position de plus en plus dominante.

Cette norme a défini comment créer facilement des tokens personnalisables, ce qui a conduit à une véritable recrudescence d’actifs numériques et a valu à cette époque particulière d’être baptisée le « boom des ICO ». À mesure que davantage de tokens étaient créés et tradés, on a assisté à une métamorphose de l’univers des actifs Ethereum et du montant que les utilisateurs étaient prêts à payer pour les transférer.

Depuis lors, les stablecoins en particulier sont devenus un élément important de l’activité transactionnelle. À partir de la mi-2019, Tether (USDT) a commencé à gagner du terrain en tant que monnaie largement utilisée et moyen d’échange répandu, tandis que l’impact de la catégorie des stablecoins n’a fait que croître avec l’introduction, fin 2020, de l’USDC de Circle. Au sein du paysage tarifaire d’Ethereum et au cours de certaines périodes, les frais payés pour les transferts de stablecoins ont fini par rivaliser, voire dépasser, ceux de l’ETH.

Alors que l’USDT et l’ETH demeurent les principaux tokens en matière de frais de transaction, l’écosystème élargi des actifs numériques a vu l’introduction de millions d’autres tokens dont beaucoup sont, d’une manière ou d’une autre, associés à des applications ou à des projets spécifiques, contribuant à la grande variété de l’activité de transfert de tokens sur Ethereum.

La renaissance des NFT, qui s’est fortement appuyée sur la norme ERC-721 publiée en 2018, a connu son impact le plus retentissant en fin d’année 2021 et en 2022. Cependant, à mesure que le battage médiatique s’est estompé, les transactions associées au transfert de NFT ont également diminué, ce qui a conduit à une présence beaucoup moins dynamique, quoique toujours pertinente, au sein de l’écosystème.

Dans l’ensemble, tandis que l’on a assisté à une diversification de l’activité de transfert d’Ethereum au fil du temps, l’Ether et les stablecoins demeurent les principaux moteurs des frais de transaction. Cela démontre l’importance continue de l’ETH en tant qu’actif natif du réseau, mais aussi le rôle essentiel que jouent les stablecoins dans le secteur au sens large. Selon nous, les stablecoins constituent probablement l’un des cas d’utilisation les plus durables et les plus intuitifs des plateformes crypto ayant fait leur apparition au fil des ans.

Les frais d’infrastructure d’Ethereum s’articulent autour de la MEV, de ponts et de couches 2

Aujourd’hui, le mécanisme de fonctionnement d’Ethereum diffère considérablement de ce qu’il était il y a cinq ans : qui initie les transactions, la fréquence de leur règlement, le mode de fonctionnement des frais, l’ordre des transactions et la politique en matière d’offre d’ETH sont autant d’éléments qui ont évolué.

Tandis que certains de ces changements avaient été planifiés par le groupe de développement central d’Ethereum, d’autres sont survenus naturellement en raison des forces du marché. Prenons l’exemple du staking. Le passage à un système qui détermine qui règle les transactions en fonction de la quantité d’ETH immobilisée ou « stakée » figurait sur la feuille de route de la fondation Ethereum en amont du lancement du projet en 2015. Cependant, suite à son activation en 2020, et ce, en raison à la fois des exigences en matière de montant et du désir de liquidité, les fournisseurs tiers constituent les principaux acteurs en matière de staking et procèdent ainsi au règlement de la majorité des transactions Ethereum.

Quoique partiellement due au staking, l’augmentation de l’utilisation des infrastructures depuis 2020 est dans une bien plus grande mesure le résultat des technologies de couche 2, de la MEV et des ponts. Les couches 2, des systèmes exploités indépendamment et qui règlent périodiquement des lots de transactions jusqu’à la chaîne de base Ethereum, ont, de 2022 à 2023, occupé une position dominante au sein de cette catégorie. Cependant, la norme EIP-4844, soit une mise à niveau du protocole effectuée au mois de mars et ayant une incidence sur les frais Ethereum, a quasiment réduit à néant le coût du règlement de la couche 2, lequel est passé de 41 millions de dollars en février à seulement 1,6 million de dollars en juin.

Les dépenses relatives à l’infrastructure sont désormais liées à plus de 50 % à la valeur extractible maximale (MEV). La MEV fait référence à la valeur qui peut être exploitée à partir de la commande de transactions au sein du processus de règlement. Plus simplement, la MEV pourrait se traduire par la saisie d’une opportunité d’arbitrage, le profit provenant alors des différences de prix apparaissant entre deux exchanges pour le même actif. De manière quelque peu cynique, ceci peut être considéré comme une opportunité pour le validateur de visualiser ces transactions avant qu’elles ne se produisent et de remplacer, par ses propres transactions, celles qui seront rentables (par ex. une transaction qui tire parti d’une opportunité d’arbitrage).

Tandis qu’Ethereum poursuit sa recherche d’objectifs plus avancés et s’oriente vers des changements plus complexes, l’utilisation de son infrastructure pourrait également augmenter. D’un autre côté, si l’infrastructure de base commence à avoir un impact réel sur les frais de transaction généraux, comme ce fut le cas avec les couches 2, les changements pourraient avoir l’effet inverse, le groupe de développement central d’Ethereum s’efforçant alors de limiter intentionnellement une telle utilisation.

Les dépenses liées à Ethereum sont en baisse, mais persistent sur les marchés et les transferts d’actifs long-tail et d’ETF

Jusqu’à présent, nous avons parcouru chaque catégorie principale d’utilisation d’Ethereum, en examinant les facteurs relatifs à chacune d’elles. Le moment est venu de combiner le tout pour voir quels services particuliers font l’objet de la plus forte demande à travers l’ensemble des segments.

Ce qu’il ressort de ce tableau devrait susciter de la fierté, mais aussi quelque préoccupation, au sein de la communauté Ethereum. Ethereum est parvenu à se développer jusqu’à héberger une large gamme d’applications pour lesquelles les utilisateurs sont prêts à débourser plus d’un milliard de dollars par an en échange d’un accès, une véritable prouesse qui a vu le jour en moins d’une décennie et qu’il convient de mettre en exergue. Cependant, la dure réalité est que ces flux sont fortement concentrés au sein de quelques cas d’utilisation qui s’articulent autour de la spéculation d’actifs. En outre, la tendance de la demande pour la chaîne Ethereum est à la baisse.

Étant donné que la valeur de l’ETH est fonction de la demande de services Ethereum, il est de la plus haute importance pour les investisseurs que la plateforme serve des cas d’utilisation durables, lesquels devraient, dans l’idéal, gagner encore en valeur avec le temps. Bien que la tendance actuelle soit quelque peu décourageante, nous ne pensons pas qu’Ethereum soit voué à l’échec, pour la simple raison que nous estimons que la communauté Ethereum est assez ouverte au changement et disposée à modifier son écosystème en vue d’atteindre de nouveaux objectifs.

Il se trouve que l’un des principaux objectifs des dernières années a été la mise à l’échelle avec les technologies de couche 2. Et, tous critères confondus, cela a constitué une réussite majeure, les couches 2 ayant enregistré une croissance considérable.

Cependant, si l’essor des couches 2 a permis de relever efficacement les défis de la mise à l’échelle, il a également cannibalisé certains des principaux cas d’utilisation de la plateforme de couche 1 d’Ethereum, compliquant le lien existant entre la valeur de l’ETH et l’écosystème Ethereum élargi.

Dernier changement majeur en date, la norme EIP-4844, laquelle a fortement encouragé les couches 2, a selon nous directement contrecarré les avantages d’ordre économique propres à l’EIP-1559, cette norme liant la valeur de l’ETH à la demande de sa plateforme de couche 1.

À l’avenir, nous estimons que la communauté Ethereum devra se concentrer sur la promotion d’une utilité on-chain capable non seulement d’évoluer, mais aussi d’ajouter une valeur significative à long terme pour les utilisateurs. Il s’agit d’une question majeure pour l’avenir et d’un élément qui, selon nous, se situe au cœur d’une stratégie d’investissement fondamentale de l’ETH : quels sont les services Ethereum qui stimuleront une demande durable à long terme de la part des utilisateurs ?

Bien que nous ayons déjà tenté d’aborder la question d’un point de vue conceptuel, nous ignorons toujours la réponse exacte à cette question.

Méthodologie

Notre objectif était d’identifier, à l’aide de données, ce qui motivait les transactions Ethereum. Nous avons abordé cet objectif en identifiant les adresses Ethereum, en les plaçant dans des catégories significatives et en connectant cet ensemble de données aux transactions on-chain. Nous avons ainsi obtenu un ensemble de données qui permet une correspondance entre toutes les demandes de transactions Ethereum, libellées en gas, et des catégories distinctes telles que le trading décentralisé, les NFT, etc.

Ces résultats nous ont ensuite permis de générer ce rapport et de répondre aux questions relatives aux services pour lesquels les utilisateurs paient sur Ethereum, et dans quelle mesure. En outre, en nous appuyant sur ces réponses, nous tentons de déterminer à quoi Ethereum pourrait servir à l’avenir.

Nous partons du principe qu’il est possible de déduire la nature ou l’utilisation des transactions à partir de la compréhension de l’identité de l’expéditeur ou du destinataire des transactions. En termes techniques, la catégorie de la dépense en gas d’une transaction donnée est soit un attribut de l’expéditeur, soit un attribut du destinataire. Étant donné que les adresses de contrat sont à la fois persistantes et disponibles, nous avons estimé cela réalisable.

Nous avons donc établi une correspondance entre les adresses et les catégories à partir de diverses sources de données, principalement : Dune Analytics, Artemis et Etherscan. Ces sources de données identifient les projets par adresse de réception et les classent également par catégorie dans le cas d’Artemis. En interne, nous avons ensuite identifié les projets des adresses de réception particulières, selon les besoins. Une fois un projet identifié pour chacune des adresses, nous avons associé chaque adresse à une taxonomie de catégories.

Une fois généré un ensemble de données d’identification, nous avons combiné les données de chaîne accessibles au public depuis Google pour obtenir l’ampleur des dépenses en gas, sous forme de cumul mensuel. Nous supposons cependant que les transactions dont les dépenses en gas sont inférieures à 24 000 unités constituent des « transferts d’ETH simples » et que les transactions dont les dépenses se destinent à une adresse NULL sont des « créations de contrats ». Nous les considérons comme des hypothèses de modèle qui, selon nous, s’avèrent exactes dans la grande majorité des cas.

Au final, nous sommes parvenus à catégoriser le gas au moins jusqu’au 85e percentile remontant à 2020 sur une base mensuelle, au 70e percentile remontant à 2016 et à 88 % de la dépense totale en gas depuis le lancement d’Ethereum.

[1] Voici quelques exemples : staking de protocole, MEV (valeur extractible maximale ), ponts, oracles et technologies de couche 2