11 min de lectureUne analyse comparative de l’économie, des risques et des avantages structurels de deux secteurs à forte intensité de capital.
L’or et le Bitcoin sont souvent comparés en tant qu’actifs rares et non souverains. Mais si leur investissement en tant que réserve de valeur a fait couler beaucoup d’encre, leur comparaison au niveau de la production est moins fréquente. Les deux actifs reposent sur le mining (l’un physique, l’autre numérique) pour introduire une nouvelle offre. Ces deux secteurs se caractérisent par une économie cyclique, une forte intensité de capital et des liens étroits avec les marchés de l’énergie.
Or, les mécanismes et les incitations liés au Bitcoin mining diffèrent de façon nuancée de ceux de l’or, ce qui a finalement un impact considérable sur la façon dont l’économie et les stratégies des acteurs du secteur sont mises en place et se déroulent. Ce rapport vous présentera quelques-unes de leurs similitudes, mais aussi, et sans doute plus important encore, leurs différences matérielles.
La rareté des actifs découle du mining physique et informatique
L’extraction de l’or est un processus ancestral qui consiste à extraire et à raffiner le métal de la terre. Ce processus nécessite l’identification de gisements viables, l’obtention de permis et l’accès aux terres, ainsi que l’utilisation de machines lourdes pour extraire le minerai du sol, puis un traitement chimique pour isoler le métal en vue d’une distribution ultérieure.
Le Bitcoin mining, quant à lui, consiste à répéter un processus de calcul dans le but de régler des lots de transactions en bitcoins et de gagner des pièces récemment émises, ainsi que des frais. Ce processus, connu sous le nom de création de preuves de travail (PoW), implique l’acquisition d’un espace de stockage, d’électricité et de matériel spécialisé (ASIC) pour effectuer efficacement les calculs, ainsi que d’une connexion Internet pour diffuser les résultats sur le réseau Bitcoin.
Dans les deux systèmes, aussi bien l’extraction que le mining sont des processus inévitablement coûteux qui sous-tendent la rareté de chaque actif : celle du Bitcoin est imposée par le code et la concurrence, alors que celle de l’or est imposée par l’emplacement physique et géologique. Mais la façon dont la rareté est extraite, l’économie des producteurs (et la façon dont chacun évolue dans le temps) n’ont que très peu de similitudes.
L’économie du Bitcoin mining est façonnée par la concurrence, les cycles du matériel et la multiplicité des sources de revenus
L’extraction de l’or est relativement prévisible. Les entreprises modélisent les estimations des réserves, les teneurs en minerai et les délais d’extraction avec une précision raisonnable, même si les estimations initiales peuvent être très éloignées de la réalité : environ un projet d’extraction d’or développé sur cinq s’avère rentable au cours de son cycle de vie. Les coûts principaux (main-d’œuvre, énergie, équipement, conformité réglementaire et assainissement) sont considérés à l’avance. La perte de valeur correspond principalement à l’usure normale des machines ou à l’épuisement des réserves. La principale incertitude à court et à moyen terme est souvent le prix du marché de l’or lui-même, qui est notoirement stable. De plus, la quasi-totalité de ces coûts d’intrants peut être couverte de manière efficace.
Le Bitcoin mining, bien au contraire, est beaucoup plus dynamique et imprévisible. Les revenus des entreprises dépendent non seulement du prix relativement volatil du Bitcoin sur le marché, mais aussi de leur part du hash rate mondial (c’est-à-dire, de la concurrence mondiale). Si d’autres développent leurs activités de manière plus agressive, votre production relative peut diminuer, alors même que vos activités de mining restent inchangées. Il s’agit d’une variation permanente à prendre en compte pour les opérateurs.
Par conséquent, la première différence est que, contrairement à l’extraction de l’or, où les prévisions de production sont assez stables, les activités de Bitcoin mining sont confrontées à une incertitude de production, qui dépend de l’entrée, de la sortie et des stratégies d’autres acteurs du secteur.
L’un des coûts les plus importants des sociétés de Bitcoin mining est la perte de valeur, et plus particulièrement la perte de valeur des machines ASIC. L’efficacité de ces puces dans les machines dédiées au Bitcoin mining s’améliore rapidement, ce qui pousse les entreprises à se moderniser pour rester compétitives, bien avant que ce type d’équipement ne s’use naturellement. L’implication est que la perte de valeur se produit sur une ligne temporelle de progrès technologique plutôt que de détérioration physique. Il s’agit d’une dépense importante (bien que non monétaire) qui marque une différence essentielle par rapport à l’or, où l’équipement d’extraction reste utile plus longtemps, ayant déjà bénéficié de la majorité des gains d’efficacité de leurs machines.
L’effet combiné de l’évolution de la production du Bitcoin au gré de la concurrence du secteur et des cycles d’amortissement courts est une pression constante pour réinvestir dans du nouveau matériel afin de maintenir les niveaux de production. Ce piège est souvent appelé par les professionnels le « cercle vicieux des ASIC ».
Une autre différence fondamentale, positive cette fois, concerne la structure des revenus. Les mineurs d’or ne gagnent de l’argent qu’en extrayant et en vendant l’or non libéré stocké dans les réserves. En revanche, les mineurs de Bitcoin gagnent à la fois de l’extraction de l’offre non libérée et des frais de transaction. Les frais de transaction assurent aux mineurs une source de revenus provenant de l’offre déjà libérée, qui varie en fonction de la demande de transfert de bitcoins. À mesure que le Bitcoin s’approche de son plafond de 21 millions d’unités, les frais deviennent une source de revenus toujours plus importante, une dynamique dont les mineurs d’or ne bénéficient tout simplement pas.
Enfin, l’un des principaux avantages à long terme du Bitcoin mining est la possibilité de réutiliser un sous-produit des opérations : la chaleur. Lorsque l’électricité traverse leurs machines, elle génère une énergie thermique considérable qui peut être capturée et réorientée vers une utilisation secondaire : comme les procédés industriels, l’agriculture en serre, ou le chauffage résidentiel et urbain. Une démarche qui ouvre la voie à de toutes nouvelles sources de revenus. La réutilisation de la chaleur pourrait avoir un impact croissant à mesure que les machines de mining se banalisent et que les durées d’amortissement augmentent. De même, les mineurs d’or peuvent bénéficier de la vente de sous-produits tels que l’argent ou le zinc, des éléments généralement identifiés dans le cadre de la planification du projet et traités comme une compensation des coûts de production de l’or.
Le Bitcoin mining s’inscrit dans une trajectoire environnementale plus durable que l’or
Il est bien connu que l’exploitation de l’or est une activité intrinsèquement extractive qui laisse une empreinte physique durable : déforestation, contamination des eaux, bassins de résidus miniers et perturbation des écosystèmes. Dans de nombreuses régions, elle soulève également des préoccupations concernant les droits fonciers et la sécurité des travailleurs.
Le Bitcoin mining, quant à lui, n’est pas physiquement extractif et dépend entièrement de l’électricité. Une pratique qui favorise donc l’intégration, et non le conflit, avec l’infrastructure locale. Les mineurs étant mobiles et interruptibles, ils peuvent servir de stabilisateurs de réseau et monétiser des sources d’énergie autrement gaspillées ou abandonnées, comme les gaz brûlés, l’hydroélectricité saturée ou l’énergie éolienne et solaire interrompue.
À l’insu de beaucoup, le Bitcoin mining apparaît également comme un moyen prometteur de subventionner l’énergie propre et de justifier la connexion au réseau. En s’associant à la production d’énergie renouvelable ou nucléaire, les mineurs peuvent améliorer la rentabilité de leurs projets avant la connexion au réseau, sans dépendre de subventions publiques.
Enfin, même si elle est désormais bien documentée, il convient de noter que par rapport aux industries traditionnelles, l’empreinte carbone du Bitcoin est en moyenne plus faible et plus transparente. Il est même possible que cela soit nécessaire pour assurer une transition en douceur vers des réseaux électriques à fort taux d’énergies renouvelables.
Des cycles plus rapides et une réputation technologique définissent les profils d’investissement en matière de Bitcoin mining
Les deux secteurs sont cycliques et sensibles au prix de l’actif qu’ils produisent. Alors que les mineurs d’or opèrent généralement sur plusieurs années, les mineurs de bitcoins peuvent augmenter ou réduire leurs opérations plus rapidement en fonction des conditions du marché. Le Bitcoin mining gagne en flexibilité, mais au prix d’une volatilité accrue.
Les entreprises publiques de Bitcoin mining ont tendance à se négocier comme des actions technologiques à bêta élevé, ce qui reflète leur sensibilité à la fois au prix du Bitcoin et au sentiment de risque plus général. En effet, plusieurs fournisseurs de données de marché classent les activités de Bitcoin mining cotées dans le secteur des technologies, et non dans les catégories traditionnelles de l’énergie ou des matériaux.
Les entreprises d’extraction d’or, en revanche, sont établies depuis plus longtemps et couvrent souvent leur production future, ce qui peut atténuer le risque de fluctuations du prix de l’or. Elles sont généralement classées dans le secteur des matériaux et évaluées davantage comme des producteurs de matières premières traditionnels.
La formation de capital diffère également. Les mineurs d’or lèvent généralement des capitaux sur la base d’estimations des réserves et de plans miniers à long terme. Les mineurs de Bitcoin, quant à eux, le font souvent de manière plus opportuniste, récemment par l’émission d’actions directes ou convertibles, afin de financer des mises à niveau rapides du matériel ou l’expansion des centres de données. Par conséquent, ils sont plus dépendants de l’humeur du marché et de la synchronisation des cycles, et ont tendance à fonctionner avec des délais de réinvestissement plus courts.
Le Bitcoin mining permet de s’exposer aux secteurs de l’énergie, de la puissance de calcul et des réseaux financiers de demain
L’or et le Bitcoin peuvent converger à long terme pour jouer des rôles macroéconomiques similaires, mais leurs écosystèmes de production s’avèrent structurellement différents. L’extraction de l’or est plus lente, plus physique et épuise les ressources. Le Bitcoin mining est quant à lui plus rapide, plus modulaire et susceptible d’être de plus en plus intégré aux systèmes énergétiques modernes.
Pour les investisseurs, les mineurs de Bitcoin représentent un équivalent numérique imparfait des mineurs d’or. Ils constituent en réalité une nouvelle catégorie d’infrastructures à forte intensité de capital, qui combine l’exposition aux cycles des matières premières, aux marchés de l’énergie et aux perturbations technologiques. Ceux qui investissent à long terme devraient les considérer comme une classe d’actifs distincte, émergente et dotée de fondamentaux uniques, en particulier à mesure que les frais de transaction augmentent et que les partenariats dans le domaine de l’énergie évoluent.
Nous pensons qu’il est nécessaire de comprendre ces nuances pour prendre des décisions d’investissement éclairées dans le système financier distribué vers lequel la société tend de plus en plus.
En tant qu’investissement, le Bitcoin mining permet de s’exposer à la rareté, mais aussi de jouer un rôle dans la croissance de l’infrastructure des centres de données, des marchés de l’énergie et de la monétisation de l’informatique, une convergence que le mining traditionnel ne permet tout simplement pas d’appréhender.
