Il dollaro è andato on-chain, l'euro è finito in commissione

Poco più di un anno fa scrivevo del nostro ingresso in un'era di convergenza tra finanza, tecnologia e regolamentazione. Quella convergenza è oggi realtà, ma non ovunque nello stesso modo.

Negli Stati Uniti tecnologia e regolamentazione procedono sempre più nella stessa direzione. Il CLARITY Act si fa ancora attendere: il 15 settembre non ha raccolto in Senato i 60 voti necessari per procedere.¹ Ma concentrarsi sul Congresso significa perdere di vista il cambiamento più profondo. Le autorità di vigilanza statunitensi hanno aperto la porta a innovazioni che il settore inseguiva da anni: standard generici di quotazione per gli ETF su criptovalute, chiarezza normativa per alcune interfacce utente DeFi, un quadro per le sedi di negoziazione di titoli tokenizzati e la tokenization dei titoli da parte della DTC, tra le altre misure.² Una delle più recenti FAQ dello staff della SEC, pur non vincolante, è andata ancora oltre. Lasciava intendere che, una volta che una rete è funzionante, promuoverne l'utilità, continuare a svilupparne le funzionalità e persino annunciare un buyback di token non costituiscono necessariamente quegli sforzi gestionali essenziali che farebbero del token un valore mobiliare.³

Non è semplice ordinaria amministrazione normativa. È la domanda stessa che sta cambiando. Per anni l'America si è chiesta: quante criptovalute possiamo far entrare nel sistema finanziario esistente? Oggi si chiede sempre più: quanta parte del sistema finanziario possiamo trasferire sulle infrastrutture delle criptovalute?

La tempistica conta. Le attività on-chain si stanno trasformando in vere e proprie imprese. Piattaforme di future perpetui, exchange di opzioni, piattaforme di credito e stablecoin che generano rendimento possono ormai essere analizzati come qualsiasi altra azienda: utenti, volumi, ricavi, margini e generazione di cassa. Non ho più bisogno di fare nomi. Sono quelli i cui token si stanno rivalutando più rapidamente.

Dopo anni in cui il mondo delle criptovalute premiava la capacità di raccontare, il mercato sta riscoprendo il valore dell'esecuzione. Non è un caso che gli istituti finanziari adottino sempre più prodotti on-chain. Queste infrastrutture offrono un modo nuovo di distribuire prodotti, movimentare garanzie collaterali e svolgere attività finanziaria senza vincoli di orario.

E sta emergendo un'altra frontiera.

Un numero crescente di progetti utilizza le criptovalute per remunerare l'inferenza dei modelli di AI, ossia il lavoro computazionale effettivamente svolto quando un modello elabora una richiesta. Si apre così un mondo nuovo, in cui la potenza di calcolo può essere venduta a unità di lavoro e regolata istantaneamente, da macchina a macchina. Si immagini la conclusione logica: macchine che acquistano calcolo da altre macchine, pagando in autonomia dati, archiviazione, banda e intelligenza.

Le macchine non hanno bisogno di filiali. Non dormono. E difficilmente aspetteranno tre giorni lavorativi per il regolamento. Se quel circuito tiene, il fenomeno somiglia meno a una nicchia delle criptovalute e più alla prima ossatura di un'economia delle macchine. Attori economici autonomi avranno bisogno di un'infrastruttura finanziaria pensata per il software. E per come sono costruite, le infrastrutture programmabili e accessibili senza autorizzazione potrebbero rivelarsi le più adatte a ospitare quell'attività riducendo al minimo il ricorso alla fiducia.

Di nuovo, infrastrutture aperte contro architetture chiuse

Sull'altra sponda dell'Atlantico, a settembre la Banca centrale europea ha lanciato Pontes, che collega le piattaforme DLT di mercato ai TARGET Services dell'Eurosistema affinché le transazioni in asset tokenizzati possano essere regolate direttamente in moneta di banca centrale. Christine Lagarde l'ha presentato come un tassello nella costruzione di un «mercato finanziario europeo più integrato, innovativo e resiliente».⁴

Sul piano tecnico è un progresso. Ma l'Europa rischia di risolvere, molto bene, il problema sbagliato.

Negli Stati Uniti le autorità di vigilanza lasciano sempre più spazio affinché i mercati sperimentino il trasferimento di asset finanziari esistenti su nuove infrastrutture, per ora anche attraverso strutture controllate e soggette ad autorizzazione. L'Europa, al contrario, continua a costruire la propria strategia di tokenization intorno a un'infrastruttura intermediata da soggetti istituzionali e ancorata all'attuale architettura di regolamento delle banche centrali.

In tutto questo non c'è nulla di intrinsecamente irrazionale. Alle banche centrali interessa la stabilità. Alle autorità di vigilanza interessa il controllo. Alle banche commerciali interessa il proprio ruolo nel sistema monetario.

Ma le transizioni tecnologiche raramente chiedono agli operatori già affermati quali parti della vecchia architettura vorrebbero conservare. Internet non ha avuto successo perché i governi hanno costruito una rete fax migliore. Il cloud non ha vinto perché le imprese hanno costruito sale server più grandi.

I sistemi aperti tendono a sembrare caotici prima di sembrare inevitabili. Gli standard aperti accumulano vantaggio su vantaggio, perché chiunque può costruirvi sopra, mentre quelli chiusi crescono soltanto alla velocità concessa dai loro proprietari. Nell'AI stiamo assistendo a una versione dello stesso dibattito: i modelli open-weight, liquidati non molto tempo fa come giocattoli, stanno guadagnando terreno in modo costante a scapito dei rivali chiusi.

La finanza potrebbe trovarsi ora davanti alla stessa scelta. L'Europa si chiede come la tecnologia blockchain possa migliorare il sistema finanziario esistente. L'America appare sempre più disposta a chiedersi se sia il sistema finanziario stesso a dover migrare su infrastrutture blockchain. Le due domande si assomigliano. Portano a destinazioni molto diverse.

E in nessun ambito questa divergenza è più evidente che nella moneta stessa.

Mentre la BCE continua a spingere il suo separato progetto di euro digitale retail, nonostante le perduranti perplessità delle banche commerciali europee, altrove è già accaduto qualcosa di molto meno coordinato dall'alto.

Il dollaro è andato on-chain. Gli stablecoin denominati in dollari statunitensi circolano oggi in tutto il mondo e danno accesso alla liquidità in dollari in mercati dove i servizi bancari tradizionali in dollari possono essere costosi, lenti o indisponibili. Rafforzano la distribuzione del dollaro su scala globale e, attraverso le loro riserve, generano domanda aggiuntiva di attività denominate in dollari, compreso il debito pubblico statunitense. Nessuna banca centrale ha progettato questa rete di distribuzione. Nessuna conferenza monetaria internazionale ne ha concordato l'architettura. Nessun comitato ha deciso che gli stablecoin dovessero diventare una delle maggiori applicazioni delle blockchain pubbliche. Il mercato l'ha semplicemente costruita.

Si confronti l'offerta di stablecoin in dollari statunitensi, regolamentati od offshore, oltre 300 miliardi di dollari, con quella degli stablecoin denominati in euro, meno di 1 miliardo di dollari: è come paragonare le mele con le pere.⁵ Ma il dato va oltre la semplice statistica sulle criptovalute. È un dato monetario. E solleva per l'Europa una domanda più scomoda: e se il più importante progetto di valuta digitale dell'ultimo decennio non fosse stato affatto una CBDC?

Gli stablecoin stanno diventando una tecnologia di distribuzione delle valute. Ogni nuovo wallet in grado di detenere dollari diventa un ulteriore terminale del sistema del dollaro. Ogni blockchain che opera 24/7 diventa una potenziale rete di regolamento in più. In altre parole: mentre l'Europa passava anni a discutere come creare un euro digitale, i mercati privati stavano costruendo in silenzio una rete globale di distribuzione digitale del dollaro.

A mio avviso, né un sistema di regolamento ad accesso autorizzato né un euro digitale risolveranno questa asimmetria nel tempo. Anzi, tutt'altro. Perché nell'era digitale l'influenza monetaria potrebbe non appartenere semplicemente alla valuta dotata della migliore infrastruttura di banca centrale. Potrebbe appartenere alla valuta più facile da usare per il software e, in prospettiva, per le macchine.

È un peccato, perché molte delle imprese più efficienti del settore delle criptovalute sono nate in Europa. Eppure gran parte della loro liquidità, delle loro garanzie collaterali e della loro attività economica è denominata in dollari.

L'Europa ha regolamentato prima. Gli Stati Uniti si sono mossi dopo.

Ma forse la vera competizione non si è mai giocata su chi avrebbe scritto per primo le regole delle criptovalute. Si giocava su quale giurisdizione avrebbe permesso agli imprenditori di costruire l'infrastruttura finanziaria che le persone scelgono davvero di usare. Ed è qui che l'Europa dovrebbe stare attenta.

I mercati delle infrastrutture hanno l'abitudine di sembrare competitivi per molto tempo e poi, all'improvviso, di diventare standard. Quando liquidità, sviluppatori, garanzie collaterali e applicazioni iniziano a concentrarsi su un'unica infrastruttura, invertire quella forza di attrazione diventa straordinariamente difficile.

All'euro non serve un altro comitato che ci spieghi che la tokenization conta. Serve un ecosistema che faccia venire voglia di tokenizzare euro. Il dollaro è andato on-chain quasi per caso il 6 ottobre 2014, sull'Omni Layer costruito sopra Bitcoin.

L'Europa dovrebbe chiedersi se, quando l'euro digitale sarà progettato alla perfezione, ci sarà ancora qualcuno fuori dall'Europa ad attenderlo.

Fonti

1. US Senate, voto procedurale di chiusura del dibattito (cloture) su H.R. 3633, Digital Asset Market Clarity Act, 15 settembre 2026

2. SEC: approvazione degli standard generici di quotazione, settembre 2025; dichiarazione della Division of Trading and Markets sui Covered User Interface Providers, 13 aprile 2026; Innovation Exemption, 17 settembre 2026; no-action letter a The Depository Trust Company, dicembre 2025

3. SEC Division of Corporation Finance, FAQ sulle cripto-attività, 25 settembre 2026

4. BCE, «Eurosystem brings central bank money to tokenised finance», 21 settembre 2026

5. Token Terminal, offerta di stablecoin in circolazione per valuta di denominazione, 27 settembre 2026