Intervista — Stephan Lutz (BitMEX)

“I fondi pensione che aggiungeranno crypto guideranno la prossima crypto summer”

BitMEX è più vecchia della memoria collettiva di gran parte del mondo crypto. Fondata nel 2014 da Arthur Hayes, Ben Delo e Samuel Reed, l’exchange ha costruito qualcosa che l’intero settore ha poi copiato: il perpetual swap. Un contratto senza scadenza né data di regolamento finale, semplicemente un’esposizione continua a un prezzo spot, ancorata da un meccanismo di funding rate che remunera il lato con meno partecipanti. Per volume, è lo strumento più scambiato dell’intero ecosistema crypto. Ed è nato originariamente come prodotto BitMEX.

I fondatori sono diventati figure quasi mitologiche, in particolare Hayes, che attraverso il suo feed Twitter e i suoi lunghi saggi macroeconomici traduceva il funzionamento delle banche centrali in un linguaggio operativo per i trader crypto. Poi è arrivato il capitolo normativo: nel 2020 le autorità statunitensi hanno presentato accuse legate alla conformità antiriciclaggio, sono seguiti accordi transattivi e i fondatori si sono ritirati dalla gestione quotidiana. Questa è l’azienda ereditata da Stephan Lutz.

Formatosi nella practice europea dei mercati dei capitali di PwC, con un decennio precedente alla Deutsche Börse e un altro nel settore bancario, Lutz rappresenta, sulla carta, la risposta istituzionale all’era dei founder. Di persona, però, è qualcosa di più interessante: un veterano del TradFi che ha iniziato a interessarsi a Bitcoin nel 2015 mentre lavorava a progetti di inclusione finanziaria per le banche centrali del Sud-est asiatico, che ha accettato l’offerta di BitMEX in tre giorni e che non vede alcuna contraddizione nel voler costruire una piattaforma completamente regolamentata continuando al tempo stesso a finanziare lo sviluppo core di Bitcoin attraverso il programma di grant della società. Lo abbiamo incontrato a Hong Kong, a margine di Consensus, nella città dove è nato il perpetual swap.

The Node: Arrivando dalla finanza tradizionale, cosa l’ha portata verso gli asset digitali?

Stephan Lutz: È una storia interessante, perché non sono passato al crypto solo quando sono entrato in BitMEX. Ho iniziato a osservare questo mondo intorno al 2015, molto prima del cambio professionale. Passavo molto tempo nel Sud-est asiatico, lavorando su temi di stabilità finanziaria per le banche centrali e su quello che oggi chiamiamo inclusione finanziaria: come portare più persone nel sistema bancario e quali siano realmente gli ostacoli a livello globale.

Venendo dall’Europa occidentale, normalmente non ci si pensa. Tutti hanno un conto bancario, non è un problema. Lo stesso vale per Hong Kong, Singapore, Giappone o Corea del Sud. Ma quasi ovunque altrove lo è. Così ho iniziato a studiare la tecnologia blockchain. Mi sono avvicinato più dal lato blockchain che da quello Bitcoin. Attraverso la blockchain ho scoperto Bitcoin, che esisteva già da tempo, e ho iniziato a interessarmene seriamente.

Quando BitMEX mi ha contattato, ho detto sì nel giro di tre giorni, con grande sorpresa di praticamente tutti. Conoscevo BitMEX, conoscevo il settore degli asset digitali, il business degli exchange, la finanza e la compliance. In ogni caso volevo approfondire professionalmente questo mondo.

La storia stessa di BitMEX è affascinante. Possiamo dire che sia stata la piattaforma che ha inventato il perpetual trading?

Sì. E io non c’entro nulla; è stato merito dei fondatori. Credo che l’impatto avuto da BitMEX sul mondo crypto non possa essere sopravvalutato, e le spiego perché.

È conosciuta come l’inventore del perpetual swap, che è certamente un’innovazione finanziaria, ma in realtà il concetto di perpetual swap è piuttosto vecchio: risale agli anni Ottanta, solo che non era mai stato implementato davvero. I perpetual swap consentono di ottenere esposizione a un asset, digitale o meno, con un’efficienza del capitale molto più elevata. È per questo che hanno attratto anche gli investitori retail: riducono il capitale necessario da impiegare.

Ma per me non era questo l’aspetto più importante. La vera innovazione è stata combinarlo con un meccanismo reale di pricing e funding che mettesse insieme long e short. In un mercato rialzista tutti vogliono essere long. In un mercato ribassista, come oggi, tutti vogliono essere short. Serve un order book bilanciato. Così hanno creato un meccanismo di funding e pricing che mantiene l’equilibrio tra long e short, pagando incentivi al lato opposto. È qualcosa che tutti hanno poi copiato.

La terza innovazione — che io metterei addirittura al secondo posto per importanza — è il meccanismo del fondo assicurativo. Come si rende possibile il trading riducendo (non eliminando) il rischio di controparte? Nel TradFi esiste una clearing house. A causa della clearing house si contribuisce a un fondo di garanzia, si fornisce capitale per le varie linee di difesa e si accettano obblighi contrattuali obbligatori in scenari di crisi. Solo le grandi istituzioni possono diventare membri della clearing house e quindi solo loro possono negoziare derivati direttamente sull’exchange. Nel crypto questo problema è stato risolto diversamente: accesso sostanzialmente uguale per tutti senza compromettere la protezione dal rischio di controparte.

Quindi: perpetual swap, meccanismo del fondo assicurativo e la terza innovazione, che oggi non è più così critica, cioè offrire una soluzione wallet affidabile. Undici o dodici anni fa le frodi erano un problema reale. Le monete ci sono ancora? Uno dei nostri slogan è “never lose the fucking coins”, che significa semplicemente: assicurarsi che siano ancora lì. Se fai trading su BitMEX, i tuoi asset sono completamente segregati. Non utilizziamo una struttura di conti omnibus. I fondi della società e quelli dei clienti sono rigidamente separati. In pratica esiste un audit continuo ogni pochi secondi, e se gli asset risultassero mancanti o commistionati il motore di trading si fermerebbe. Potremmo chiudere l’exchange in qualsiasi momento e tutti riceverebbero i propri fondi, perché non rehypothechiamo gli asset, non li utilizziamo per altro e non escono dalla piattaforma. Questo riduce il rendimento passivo che si può estrarre, ma aumenta enormemente il livello di sicurezza. Queste tre cose insieme sono state la vera innovazione, e sono state copiate — non sempre integralmente, ma in molti modi — praticamente da tutti gli exchange crypto.

BitMEX ha sempre cercato di restare all’avanguardia dal punto di vista tecnico. Avete implementato presto le transazioni batch e SegWit. Quanto è importante restare sulla frontiera tecnologica?

È un’evoluzione. È importante, non voglio minimizzarlo. Dal nostro punto di vista bisogna stare all’avanguardia delle capacità tecnologiche. Oggi la conversazione ruota attorno a throughput e latency. Per i clienti istituzionali, in particolare, i rate limit contano: quanti ordini puoi processare al secondo o al minuto? Noi, di fatto, non abbiamo rate limit. Ovviamente esistono limiti operativi, ma al livello attuale non imponiamo hard cap, forniamo linee guida. Se si va oltre, si può vedere maggiore latenza, ma possiamo lavorarci.

Dodici anni fa la capacità tecnica era un vero elemento differenziante. Il settore era ancora in evoluzione e, soprattutto su Bitcoin, bisognava essere forti sul layer fondamentale per sopravvivere. Oggi tutti i principali exchange sono sufficientemente bravi in questo. Se entri sul mercato e non lo sei, vieni distrutto. Quindi oggi i fattori differenzianti sono altri. All’epoca quelle innovazioni, insieme all’esecuzione tecnica, rappresentavano il 100% della tua USP. Oggi sono standard di settore. La competizione si è spostata sul lato commerciale: market share, pricing, distribuzione.

La competizione si è ampliata. Come mantenete la quota di mercato?

Questo è il Santo Graal. È ciò che determina se ce la fai oppure no.

Il layer fondamentale resta la base di tutto ciò che facciamo, quindi continuiamo a guardare alla tecnologia ogni singolo giorno. La maggior parte del nostro staff è composta da ingegneri, perché non vogliamo perdere quel vantaggio. Oltre a questo, oggi è una questione di struttura. BitMEX è molto OG, si potrebbe persino dire un po’ degen: crypto-native, Bitcoin-native, con radici bitcoin maximalist. Vogliamo mantenere una parte di questo, perché è il motivo per cui BitMEX è stata fondata. Allo stesso tempo riconosciamo che il settore si è evoluto.

Se guardiamo ai prossimi tre o quattro anni, le istituzioni TradFi stanno entrando nello spazio e hanno una mentalità diversa. Anche se sei tecnicamente il migliore, guardano alle licenze e alle approvazioni normative come a una sorta di timbro di qualità, indipendentemente dal fatto che aggiungano davvero valore. Sono qui per restare, quindi dobbiamo giocare secondo quelle regole.

Dove vediamo la nostra differenziazione futura, ancora più di oggi, è nel ruolo di ponte tra le istituzioni TradFi e il mondo DeFi. Il trading TradFi è recintato e permissioned, focalizzato su certificazioni esterne: che licenza hai, puoi fornire questo audit, puoi fornire quell’altro. È un esercizio burocratico. Le controparti crypto-native guardano invece allo smart contract, a come funziona tecnicamente il wallet. Bisogna saper combinare entrambe le cose. Questo è il primo punto: adattarsi al nuovo mondo senza compromettere ciò che il crypto ha costruito.

Oggi il retail si sta spostando sempre più verso gli exchange decentralizzati: niente KYC, ottima UI, forte propensione al rischio e, francamente, prodotti molto cool. Si può essere dogmatici su quale mondo si preferisca, ma credo che il vero Santo Graal sia capire come collegare il lato istituzionale in arrivo con la domanda retail originaria. È lì che vogliamo stare. Noi veniamo dalla domanda del singolo trader, dall’idea di eliminare gli intermediari e offrire accesso diretto. Se vuoi fare trading su Eurex come individuo, semplicemente non puoi farlo direttamente: ci sono due o tre intermediari nel mezzo. Noi vogliamo mantenere l’accesso diretto, ma collegarlo alla liquidità e alla potenza di fuoco delle istituzioni in arrivo. Per questo stiamo lavorando su licenze, custody off-exchange e integrazione di wallet self-custodial. Allo stesso tempo lavoriamo a un’esperienza migliore per il retail, perché nessuno vuole un terminale Bloomberg degli anni Ottanta. Vogliono qualcosa di elegante e facile da usare. La sfida è ridurre la complessità senza perdere le informazioni realmente necessarie per fare trading.

Parliamo dell’elefante nella stanza. Hyperliquid è stata la storia di successo dello scorso anno. Riesce a immaginare una versione di BitMEX costruita sopra Hyperliquid?

Da un lato dobbiamo considerarli concorrenti. Per un trader individuale è una scelta: BitMEX o Hyperliquid. Francamente, i vantaggi di Hyperliquid sono un’ottima UI, nessun KYC (quindi onboarding e offboarding molto rapidi) e un forte schema di incentivi. Finché crescono è un circolo virtuoso. Se dovessero restringersi, diventerebbe vizioso. Ma hanno costruito qualcosa di notevole. Lo abbiamo già visto con altri DEX e altre piattaforme decentralizzate. Guardo a ciò che il team ha realizzato con grande rispetto.

Che Hyperliquid sia quella destinata a restare, non lo so. Forse sì. Forse saranno ancora qui tra dieci o vent’anni. Ma il concetto di DEX è destinato a restare; quale DEX vincerà è ancora tutto da vedere. La mia unica riserva — e non in senso critico — è che il modello dipende da incentivi in continua crescita. Noi siamo un business più stabile.

Quindi sì, è concorrenza, perché dobbiamo dare ai trader un motivo per restare con BitMEX o venire su BitMEX. Allo stesso tempo, però, operiamo in uno spazio fondamentalmente diverso. Certo, le istituzioni stanno cercando di accedere a Hyperliquid, ma è un gioco diverso. Se vuoi combinare il vecchio mondo TradFi con il mondo crypto-native (che ormai non è più così nuovo), Hyperliquid non può farlo. Non può passare a un modello di business regolamentato senza compromettere tutto ciò che ha costruito. Operano come DEX proprio perché non volevano compromettere UI, UX, facilità d’uso, onboarding senza attriti, accesso completamente permissionless e incentivi non consentiti nella maggior parte dei regimi di licensing. Ed è esattamente per questo che il nostro sweet spot è fare da ponte: BitMEX è stata costruita come una piattaforma professionale di livello istituzionale che casualmente è aperta anche agli individui. Stiamo semplicemente riconoscendo che il centro di gravità si sta spostando dagli individui verso le istituzioni.

Su BitMEX quotate azioni e commodity tokenizzate. Quanto cambierà il settore la tokenizzazione?

Molto, e spero anche di più. Quello che vediamo oggi è interessante perché il settore si sta concentrando sugli asset più facili da tokenizzare. Un’azione è già tokenizzata, frazionata, dematerializzata. È una proprietà parziale di un’azienda; i certificati cartacei degli anni Novanta e Duemila sono spariti. Quindi un’azione è già un wrapper, e ora il crypto aggiunge un wrapper sopra un wrapper. Facile. È fungibile, praticamente già universalmente convertibile e giuridicamente collaudata in caso di controversie. Per questo il settore punta su azioni, obbligazioni e depositi. Il private credit potrebbe essere il prossimo passo, insieme ad alcune commodity. Perché è fattibile.

Ciò che è cambiato rispetto al ciclo precedente è che i crypto-native ora vogliono diversificare e ridurre il rischio dei loro portafogli. Una volta accumulata ricchezza, vuoi preservarla. Nel ciclo scorso era: non parlarmi di azioni, sono noiose, voglio memecoin, NFT, rendimenti 10x o 100x. Le persone che hanno effettivamente costruito un patrimonio oggi dicono: un rendimento del 5% va benissimo. Il che è divertente, se ci pensi, ma è proprio per questo che funziona. Quindi stiamo integrando il TradFi nella tecnologia digitale-native.

Il vero Santo Graal sarà quando potremo tokenizzare direttamente edifici come questo [si riferisce al nostro hotel nel centro di Hong Kong]. Gli Emirati Arabi Uniti stanno guidando questa evoluzione: consentono trasferimenti di proprietà completamente digitali, on-chain, senza notaio, senza documenti, senza wrapper-su-wrapper-su-wrapper. Questo è il primo punto. Ma esistono ancora questioni legali che devono essere testate nella pratica: cosa succede in caso di default o controversia, come si mantiene la propria posizione legale, soprattutto a livello cross-border. Nulla di tutto questo è stato ancora pienamente risolto, ed è lì che si trova il vero Santo Graal. Probabilmente ne parleremo tra tre o quattro anni, perché resta ancora lavoro da fare per regolatori e legislatori. Gli Emirati stanno aprendo la strada; se avranno successo, gli altri copieranno. Per ora il focus è portare gli asset TradFi on-chain.

La regolamentazione del trading evolve costantemente, soprattutto negli Stati Uniti. Che tipo di cambiamenti si aspetta?

Mi aspetto che gli Stati Uniti, in generale, diventino più aperti al business. Se guardiamo alle richieste, alla legislazione e al comportamento dei regolatori, non significa che non esista più regolamentazione. Significa che si sta passando da “qualcosa è consentito solo se esplicitamente permesso, tutto il resto è vietato” a “se non è esplicitamente vietato, puoi provarci”. Questo è il primo punto.

Il secondo punto — e questa è una mia interpretazione personale — è che gli Stati Uniti sono in missione per rinnovare completamente la propria infrastruttura TradFi. Se guardi molti dei progetti stablecoin, mi dispiace dirlo, ma non riguardano davvero le stablecoin. Riguardano l’integrazione della tecnologia blockchain come meccanismo di settlement sottostante per le transazioni finanziarie, che è una storia molto più grande di una stablecoin. Sembra una stablecoin perché serve qualcosa denominato in dollari, quindi la si chiama stablecoin. Ma quello che stanno realmente facendo è sostituire l’infrastruttura backend. L’industria finanziaria americana ne ha disperatamente bisogno; è indietro di decenni persino rispetto all’Europa. Ed è per questo che in Europa il dibattito appare così diverso. L’Europa non è anti-crypto, ma è più prudente, perché i problemi dell’infrastruttura finanziaria tradizionale sono meno gravi rispetto agli Stati Uniti.

Un aspetto spesso trascurato quando si parla di BitMEX è il vostro dipartimento di ricerca e i grant destinati agli sviluppatori Bitcoin. Quanto è importante restare vicini al cuore dell’ecosistema?

È importante. Francamente, non genera un vero ROI. Si tratta più di riconoscere da dove veniamo e mantenere aperto quel canale come strada a doppio senso. I fondatori di BitMEX erano sostanzialmente bitcoin maximalist e, in un certo senso, lo sono ancora. Riconoscono ciò che sta accadendo, ed è per questo che vogliono adattarsi. Non è un pivot, è un adattamento. Ma è importante per loro offrire una scelta alle persone che vogliono essere la propria banca. Nei primi giorni c’era lo slogan “be your own bank”. Non è per tutti; mia madre non vuole essere la propria banca. Io potrei volerlo, perché vengo dal settore e adoro questo mondo. Offrire questa scelta è il motivo per cui restiamo vicini alla comunità Bitcoin, perché manteniamo aperti questi canali, così da non dimenticare da dove veniamo e continuare a ricordarci perché facciamo tutto questo.

BitMEX ha celebrato il suo decimo anniversario due anni fa. Come vede il resto di questo decennio?

È una domanda interessante e, onestamente, non lo sappiamo. Non nel senso che non ci importi. Nel TradFi ci sono cicli di cinque-sette anni e cicli di budget tipicamente triennali. Nel crypto fai piani di dodici mesi che poi adatti dopo sei.

Cosa è destinato a restare? Numero uno, la narrativa RWA di cui abbiamo appena parlato: più asset finanziari on-chain. Sarà un tema per i prossimi diciotto mesi, e poi il ciclo successivo si sposterà verso i veri RWA. Numero due, qualcosa di cui tutti parlano come se fosse già successo: gli asset manager tradizionali che allocano realmente verso gli asset digitali. Gli ETF non sono davvero un’allocazione in quel senso; sono un’esposizione pura, come un ETF sulle commodity. Se vuoi davvero bitcoin, compralo direttamente; non passare tramite un ETF. Gli ETF sono per un pubblico diverso.

Nel momento in cui i fondi pensione e i fondi a gestione attiva aggiungeranno crypto e asset digitali ai loro portafogli, questo farà davvero la differenza. Non ci siamo ancora. Tutti ne parlano, sono interessati, sono alla finestra. Aspettano licenze, chiarezza interna, aspettavano ciò che è appena successo negli Stati Uniti e ora aspettano che anche l’Europa allinei la propria posizione, perché la regolamentazione crypto in Europa è ancora frammentata. C’è MiCA per il trading spot e poi c’è tutto il resto, e le due cose non interagiscono. Quando inizieranno a farlo, si sbloccherà tutto, e credo che vedremo un’esplosione dei volumi di trading. Sono prudente sul timing, ma sono molto convinto che sarà questo a guidare la prossima estate crypto — o meglio, la prossima estate di Bitcoin. Perché oggi si tratta davvero di Bitcoin e delle prime cinque blockchain L1. Tutto qui.