Intervista con Guy Young (Ethena)

«Le criptovalute devono raggiungere gli utenti dove si trovano, nel mondo reale, in un formato a cui sono già abituati.»

Al Consensus Hong Kong 2026, ospitato dal 10 al 12 febbraio 2026 all'Hong Kong Convention and Exhibition Centre, c'era un tema inevitabile: le stablecoin e il rendimento, e il modo in cui i due stanno diventando, senza clamore, infrastruttura essenziale del mercato.¹ Nessun progetto incarna questo passaggio in modo più letterale di Ethena, il cui dollaro sintetico, USDe, ha trasformato «un dollaro che rende» da slogan a uno dei prodotti in più rapida crescita mai visti nel settore.

Guy Young è un personaggio improbabile per aver costruito quello che ha costruito. Prima di fondare Ethena nel 2023 ha trascorso sei anni in Cerberus Capital Management, società di investimento da circa 60 miliardi di dollari, negli ultimi tempi come responsabile degli investimenti in conto proprio di una controllata del gruppo, dove ha guidato l'espansione sui mercati australiani e si è occupato di banche, credito specializzato, assicurazioni e fintech lungo tutta la struttura del capitale. Prima ancora, sette anni tra banche d'investimento, hedge fund e private equity. Ha lasciato la finanza tradizionale poco dopo il crollo di Terra/Luna del 2022, quando Arthur Hayes pubblicò un saggio in cui abbozzava un dollaro sintetico nativo delle criptovalute. Da quell'idea è nato USDe, lanciato nel febbraio 2024: un token che detiene collaterale in criptovalute spot e vende allo scoperto un controvalore equivalente di future perpetui, così che la posizione risulti sostanzialmente delta neutrale e il rendimento derivi dalle ricompense da staking più il funding rate pagato alle posizioni corte.³ La governance è affidata al token ENA; un prodotto a sé, costruito su misura, USDtb, è garantito dal fondo monetario di BlackRock.³ A fine 2025 l'offerta di USDe aveva superato i 14 miliardi di dollari.⁴

Ci siamo incontrati a margine di Consensus, in una città che si è ritagliata il ruolo di punto d'incontro tra il capitale orientale e la regolamentazione occidentale. Young è misurato e, per un fondatore, sorprendentemente disposto a contraddire il sentiment dominante: sui riacquisti di token, sullo stato della base utenti delle criptovalute o su quante stablecoin il mercato possa davvero reggere.

The Node: perché ha deciso di costruire una delle cose più difficili in assoluto, una stablecoin algoritmica?

Guy Young: è una cosa un po' folle, soprattutto se si pensa alle due cose esplose nello scorso ciclo: gli exchange centralizzati, con FTX, e poi Luna. Le due esplosioni più grosse e più clamorose. E noi ce ne siamo usciti con un prodotto che, in un certo senso, era una combinazione delle due. Il che è un po' folle.

Penso che sia anche semplicemente perché è una grande opportunità, ed è per questo che la gente la trova interessante e che colpisce l'immaginazione. L'idea di un dollaro che rende, accessibile a chiunque sulla Terra, è potente. Ho sempre voluto lavorare soltanto su cose che potessero diventare molto grandi e significative, se fatte nel modo giusto. Cose ardue, difficili, con molta concorrenza: se queste cose non ci sono, il segnale è in realtà più preoccupante, perché vuol dire che non si sta lavorando su qualcosa di significativo o con un potenziale reale. Quindi quel tipo di difficoltà non mi spaventa.

Può spiegare l'architettura di Ethena, del token ENA e di USDe in parole semplici?

È abbastanza semplice: la si può vedere quasi come una forma diversa di banca. C'è USDe, che somiglia un po' a un deposito: le persone mettono dentro dei soldi e si aspettano di ottenere in cambio una qualche forma di rendimento. E poi c'è il rendimento che si genera sull'attivo. Se l'attività è sostenibile, si spera di riuscire a mantenere anche un margine sano su quel rendimento.

Nell'universo degli emittenti di dollari la forbice dei margini che si riesce davvero a catturare è ovviamente molto ampia. Tether è uno degli esempi migliori di attività straordinaria: cattura di fatto tutto il rendimento e riesce a tenerselo. Il modello di Ethena è leggermente diverso, perché noi la maggior parte la condividiamo con gli utenti e tratteniamo un margine che può essere catturato dal protocollo e, in ultima istanza, dal token. Oggi siamo nella posizione (e la cosa è stata confermata in più modi) in cui non esiste nessuna società azionaria parallela che si prenda una parte della cassa generata dall'attività principale. Tutto confluisce sul token.

In questo momento c'è una grande ossessione per i riacquisti. Penso che siano utili come meccanismo di segnalazione, per mostrare che a queste cose si tiene. Ma in un certo senso è un po' folle anche solo prenderli in considerazione, perché molti di questi progetti sono startup. Nessuno va dalle startup di intelligenza artificiale a dire: dopo due anni dovete riacquistare azioni. In realtà è quasi un segnale contrario: se non si ha nulla in cui reinvestire la liquidità per crescere, che cosa dice questo delle prospettive di crescita dell'attività? La nostra visione macro è che le stablecoin arriveranno a valere almeno dieci volte il livello attuale. Nei prossimi cinque anni saranno un sottosettore da migliaia di miliardi di dollari all'interno delle criptovalute, e i prodotti che riconoscono una remunerazione guadagneranno quota all'interno del mercato complessivo. Su un orizzonte di tre-cinque anni, ci aspettiamo che quello che stiamo costruendo arrivi a un'offerta da 100-200 miliardi di dollari. In quel contesto bisogna concentrarsi sul raggiungere quella maturità, non sul racimolare qualche riacquisto in più adesso. È quella la posta in palio.

La crescita di USDe è stata notevole, con una quota di mercato in aumento mese dopo mese. Come spiega questo successo e come si conquista la fiducia degli utenti?

Il prodotto ha un pregio e un difetto insieme: è molto prociclico. Quando i tassi e la domanda di leva nel settore salgono, diventa estremamente attraente ed è facilissimo crescere. Non è difficile vendere un dollaro che rende il 10, il 15 o il 20%. La parte più impegnativa arriva quando il mercato riduce la leva, come abbiamo visto a ottobre: trattenere gli utenti conquistati nei momenti buoni e dare loro la fiducia che il prodotto regga sia nelle fasi alte sia in quelle basse del ciclo.

Penso che abbiamo fatto un lavoro discreto nel superare alcuni di questi eventi estremi, come l'attacco informatico a Bybit e poi il crollo di ottobre. In un certo senso sono esattamente gli eventi che tutti si aspettano. Se un prodotto deve esplodere, qualcosa come quei due episodi lo avrebbe fatto esplodere. Quindi bisogna attraversarli senza intoppi. È una condizione necessaria per poter crescere fino a 20, 30, 40, 50 miliardi di dollari. Siamo passati da zero a poco meno di 15 miliardi nei primi diciotto mesi. Da allora il dato è rientrato, con il raffreddamento del mercato dopo ottobre: le posizioni aperte sugli exchange centralizzati sono scese di oltre il 50%, ed è più o meno l'andamento che abbiamo seguito anche noi.

Molto dipende semplicemente dall'aver adottato un approccio radicalmente diverso rispetto ai tradizionali emittenti di stablecoin garantite da valuta, e dall'essere andati con decisione dove questi prodotti vengono davvero utilizzati. Abbiamo sempre pensato che molti sviluppatori trascurino la CeFi come canale distributivo. Vedono gli exchange centralizzati come scatole nere sporche, quando è ancora lì che stanno tutti gli utenti. Bisogna essere disposti a lavorare con loro se si vuole arrivare ai bacini di utenza più ampi. Portare a bordo gli exchange centralizzati è sempre stato un obiettivo centrale per noi, e credo che negli ultimi diciotto mesi ci siamo riusciti in modo discreto.

Nelle criptovalute i pubblici sono sostanzialmente due: istituzionali e retail. Come si rivolge a entrambi?

La cosa interessante di un dollaro che rende è che si tratta di uno dei pochi prodotti capaci di attrarre chiunque. Non importa se sei un hedge fund a New York, un family office a Hong Kong o un piccolo risparmiatore in Europa. È un prodotto universale. Abbiamo quindi canali diversi, con gradi di successo diversi. Sul fronte retail si tratta degli utenti attivi nella DeFi, quelli che arrivano direttamente sull'app. Gran parte dell'utilizzo istituzionale riguarda invece impieghi come collaterale e per il trading, diffusi nella CeFi, oltre al lavoro che stiamo facendo con diverse società di gestione per capire se possiamo distribuire il prodotto all'interno dei loro strumenti nella TradFi.

Una delle qualità interessanti è che il tasso di questo prodotto ha una correlazione diversa rispetto ai tassi del mondo reale. Quando i tassi sui federal funds scendono, a volte nelle criptovalute i tassi del credito salgono, perché la speculazione riprende quota. È una qualità potente quando si parla con gente della TradFi, perché tutti cercano sempre correlazioni negative per bilanciare il resto di un portafoglio. Poter dire che questo prodotto può salire mentre i tassi della Fed scendono lo rende un diversificatore interessante. E diventa più interessante man mano che entriamo in un ciclo di allentamento dei tassi. Ci serve però anche che i mercati delle criptovalute smettano di crollare come hanno fatto finora: gli ultimi sei mesi non sono stati di grande aiuto.

Aspettiamo ancora un'app di successo rivolta al grande pubblico, al di là dei mercati predittivi, che ormai sono una realtà. Dobbiamo aspettarci qualcosa da Ethena?

Sì, ed è abbastanza intuibile che aspetto potrà avere e come potrà funzionare. C'è un'opportunità interessante, non solo per Ethena ma per chiunque offra prodotti DeFi, anche nei mercati monetari. Aave, per esempio, ha lanciato la sua app relativamente di recente, e credo che sia quella la direzione verso cui vanno molte di queste applicazioni e di queste attività.

Parte di tutto questo sta nell'ammettere che, in un certo senso, l'utente nativo delle criptovalute lo abbiamo esaurito e non facciamo che passarci le stesse fiches tra di noi. Bisogna raggiungere gli utenti dove si trovano, nel mondo reale, in un formato a cui sono già abituati. Aspettarsi che il mondo intero apra un account MetaMask e prenda confidenza con un'applicazione desktop non è il modo in cui la gran parte delle persone interagirà con questi prodotti.

Quindi le strade sono due. Una è fare da infrastruttura sottostante su una normale piattaforma di distribuzione Web2: può essere un vault Morpho su Coinbase o l'integrazione che abbiamo realizzato con Binance, dove le applicazioni DeFi forniscono di fatto l'infrastruttura per esperienze d'uso CeFi. L'altra è costruirla in proprio: si forniscono il prodotto e l'interfaccia veri e propri e, restando vicini all'utente, si controlla un po' di più il proprio destino. È uno degli ambiti a cui stiamo dedicando tempo e riflessione, oltre che un'evoluzione piuttosto naturale del prodotto.

La regolamentazione resta un tema di peso e il quadro continua a spostarsi sia in Europa sia negli Stati Uniti. Come vi muovete?

Non è facile, soprattutto perché non c'è nemmeno una regolamentazione coerente tra i regolatori europei e quelli americani. Ci si trova in una posizione strana, perché il prodotto in sé è globale per natura. USDe si può acquistare sia dall'Europa sia dagli Stati Uniti, ed è lo stesso token fungibile, eppure i regolatori hanno visioni completamente diverse su come vadano gestite le riserve che lo garantiscono.

È stato molto positivo vedere quello che sta succedendo con GENIUS. La nostra risposta è stata quasi identica a quella di Tether: si mantiene il prodotto storico rivolto ai mercati più offshore, che per noi è USDe e per loro è USDT, e poi si costruisce un prodotto dedicato, che nel nostro caso è USDtb, garantito dal fondo monetario di BlackRock. Questo si incastra perfettamente con tutto ciò che GENIUS chiede. Si finisce così con due prodotti diversi che aggrediscono due mercati diversi sotto due regimi regolamentari diversi, e ciascuno lo si può cucire su misura.

In generale, però, per quanto sia positivo quello che sta succedendo con GENIUS negli Stati Uniti, dedichiamo meno tempo a competere su quel mercato che sul resto del mondo. Una delle lezioni del successo di Tether è che fornire al resto del mondo l'infrastruttura di pagamento in dollari è un'attività migliore che farlo per l'America, perché gli Stati Uniti hanno già una buona infrastruttura finanziaria per muovere denaro. C'è Venmo, ci sono i fondi monetari. L'esistenza di tutta quell'altra infrastruttura riduce enormemente la capacità di estrarre valore e margine competendo lì. Per questo non abbiamo grande interesse a competere con Stripe e Circle negli Stati Uniti. Un prodotto là ce l'abbiamo, ma sono i mercati offshore a interessarci di più.

A proposito di frammentazione: pensa che questo sia un mercato in cui il vincitore prende tutto?

Stiamo assistendo alla nascita di soluzioni su misura, di tipo white-label, e penso che la tendenza proseguirà: aziende, blockchain e app che vogliono controllare marchio, identità ed economia del prodotto. Ma nessuna di quelle white-label arriverà a una scala da 10 o 20 miliardi di dollari. Resteranno tutte un po' sotto la soglia dimensionale critica, al servizio di quelli che vengono chiamati sistemi a circuito chiuso. Se si controllano gli utenti dentro il proprio piccolo wallet o il proprio ambiente, sì, lì dentro si può mettere la propria stablecoin. Ma non c'è nessuna ragione perché Binance integri una stablecoin a circuito chiuso, costruita su misura e specifica per quell'ecosistema. Vedremo quindi una proliferazione di quei prodotti, ma nessuno raggiungerà la mega-scala di Tether e Circle.

Anzi, credo che su quel fronte la partita sia praticamente chiusa. Non credo che vedremo mai più qualcuno di nuovo arrivare, diciamo, a 15 miliardi di dollari. Noi siamo stati i primi a farlo negli ultimi cinque anni. BUSD di Binance, nel 2020, è stato davvero l'ultimo token ad arrivare a quelle dimensioni. E non credo che vedremo di nuovo dollari digitali aperti raggiungere quella scala. Si potrà vedere qualcosa come JP Morgan che sposta molti depositi dentro una stablecoin, ma è più un circuito chiuso che un emittente neutrale che fornisce attivi a tante realtà diverse. Quello, secondo me, è un mercato in cui il vincitore prende quasi tutto, o quanto meno un oligopolio, dove tre o quattro soggetti hanno circa il 90% della quota di mercato. È così che il mercato si è configurato negli ultimi anni sia per le stablecoin sia per gli exchange centralizzati, e per le stablecoin, ancor più che per gli exchange, credo che continuerà così.

Ha interesse per le stablecoin denominate in altre valute?

Se si limitano ad avere l'aspetto e il funzionamento di normali stablecoin ancorate a un'altra valuta, ci interessano poco. Gli utenti hanno dimostrato che la domanda non è granché: la più grande sul mercato vale circa 400 milioni di dollari, una dimensione semplicemente troppo piccola perché sia interessante per noi. I conti di risparmio in valute diverse sono tutt'altra questione. Si potrebbe creare un prodotto come il dollaro, ma con un tasso di remunerazione più alto, invece di qualcosa usato soltanto per i pagamenti? Quella, secondo me, è un'opportunità enorme, perché gran parte del mondo vuole risparmiare in dollari ma non riesce a farlo facilmente. In molti Paesi, se si riescono a offrire due, tre, quattro punti percentuali sopra il tasso locale, il mercato potenziale è praticamente il mondo intero. Non dirò esattamente come stiamo ragionando sul nostro prodotto, ma il tema ci interessa e sarà qualcosa con cui usciremo abbastanza presto.

Nota della redazione: che cosa è cambiato dopo questa conversazione

Questa intervista è stata realizzata al Consensus Hong Kong nel febbraio 2026. Da allora sono intervenuti alcuni sviluppi che meritano una segnalazione.

Dopo aver superato i 14 miliardi di dollari nell'ottobre 2025, l'offerta in circolazione di USDe è scesa di circa il 60%, fino a circa 5,9 miliardi a marzo 2026: la riduzione della leva successiva a ottobre ha eroso le strategie di loop su Aave e Pendle, diventate nel frattempo il suo principale motore di domanda. Nel secondo trimestre del 2026 l'offerta si collocava tra 5,5 e 6 miliardi di dollari, restando comunque il maggiore dollaro sintetico collateralizzato in criptovalute dopo USDS di Sky.⁵

Sul fronte della distribuzione, la spinta istituzionale a cui faceva riferimento ha preso forma concreta: nel corso del 2026 Ethena ha introdotto iUSDe, una versione istituzionale dotata di funzionalità di conformità normativa, custodia e rendicontazione pensate per accogliere hedge fund, family office, società di gestione e prime broker.⁶

Sul tema del valore del token e dei riacquisti, StablecoinX, veicolo di tesoreria costruito attorno a ENA, ha chiuso la fusione con TLGY Acquisition Corp e ha debuttato al Nasdaq sotto il simbolo «USDE» il 26 giugno 2026, sostenuta da circa 890 milioni di dollari di finanziamento PIPE e con in portafoglio circa 3 miliardi di token ENA, una parte dei quali destinata a ulteriori acquisti.

Ultimo punto: dopo la conversazione Ethena ha avviato una diversificazione delle garanzie di USDe, riducendo la dipendenza dai future perpetui e aggiungendo prestiti istituzionali e asset del mondo reale per rendere la riserva più resiliente lungo i cicli di mercato.⁷

Fonti

1. Consensus Hong Kong 2026, CoinDesk (date e sede della conferenza): https://consensus-hongkong.coindesk.com/

2. Ethena USDe, panoramica del progetto e meccanismo, Messari: https://messari.io/project/ethena-usde

3. Picco dell'offerta di USDe oltre i 14 miliardi di dollari (ottobre 2025), crypto.news: https://crypto.news/stablecoinx-hits-nasdaq-as-ethenas-usde-supply-keeps-shrinking/

4. “Ethena's USDe Q1 2026 report,” Stablecoin Insider; calo dell'offerta di USDe a circa 5,9 miliardi di dollari, crypto.news: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

5. iUSDe, prodotto istituzionale; Ethena USDe Q1 2026 report, Stablecoin Insider: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

6. “StablecoinX debuts on Nasdaq,” Crypto Briefing; “StablecoinX raises $890 million,” Brave New Coin: https://cryptobriefing.com/stablecoinx-nasdaq-debut-ethena-ecosystem/

7. “USDe Backing Diversification: Building Resilience Across Market Cycles”, Ethena.fi, aprile 2026