La proprietà professionale di Bitcoin nella prima fase del bear market, T4 2025

• Gli investitori professionali hanno in larga parte mantenuto le proprie posizioni durante la prima fase del drawdown di Bitcoin. Nonostante un calo del prezzo del 23% nel T4, i flussi globali verso i Bitcoin ETF sono rimasti positivi (+3,7 miliardi di dollari), la contrazione degli asset in gestione è stata determinata principalmente dal calo del prezzo e, sull’intero anno, la quota di ETF detenuta dagli investitori professionali è cresciuta del 32%, superando la crescita registrata dalla più ampia base di investitori in ETF.

• La rotazione tra gruppi, non la capitolazione, ha caratterizzato il T4. Consulenti e hedge fund hanno ridotto l’esposizione, probabilmente nel contesto di ribilanciamenti e riduzioni della leva, mentre fondi di dotazione e fondi sovrani hanno continuato silenziosamente ad aumentare le proprie posizioni.

• I cambiamenti nelle singole partecipazioni mostrano opinioni contrastanti. Grandi allocatori come Brevan Howard, Farallon, Tudor e Harvard hanno ridotto le posizioni, mentre Millennium, Morgan Stanley, un fondo sovrano degli Emirati Arabi Uniti e un quarto nuovo partecipante universitario, Dartmouth, hanno aumentato l’esposizione; nel complesso, ciò ha determinato una rotazione tra i detentori esistenti e un numero crescente di partecipanti istituzionali.

Bitcoin si trova il 50% al di sotto del massimo storico di 126.000 dollari raggiunto nell’ottobre 2025. Ultimamente tutta l’attenzione sembra concentrarsi su dove si stabilirà il minimo e su chi potrebbe essere finito in difficoltà nel frattempo.

Un drawdown di questa portata, culminato in un calo del 17% in una singola giornata, solleva inevitabilmente interrogativi sulla leva del mercato, su chi possa essersi trovato dalla parte sbagliata e sul fatto che i venditori forzati siano già stati espulsi dal mercato.

Ma, forse più interessante da una prospettiva di lungo periodo, è capire chi ha tenuto duro.

Quali gruppi di professionisti entrati nel mercato di Bitcoin dopo l’approvazione degli ETF negli Stati Uniti non sono diversi dalle varie categorie di piccoli risparmiatori entrate nel 2013, 2017 e 2021? Gli investitori in ETF sono insensibili al prezzo tanto quanto gli HODLer che li hanno preceduti?

A differenza dei piccoli investitori, i cui comportamenti devono essere dedotti attraverso euristiche on-chain, gli investitori professionali dichiarano le proprie partecipazioni attraverso i documenti 13F presso la SEC. Queste informazioni arrivano con un ritardo obbligatorio di 45 giorni dalla fine di ciascun trimestre, ma offrono una delle finestre più chiare sul posizionamento degli investitori istituzionali.

Anche se non avremo visibilità sul più recente calo verso la fascia dei 60.000 $ fino a metà maggio, possiamo ora analizzare il comportamento dopo la prima fase del drawdown, durante tutto il T4 2025, quando Bitcoin è sceso di quasi il 25%.

Attraverso i documenti 13F della SEC, cercheremo ora di raccontare quali gruppi di professionisti hanno venduto, chi ha resistito alla tempesta e quali cambiamenti nelle singole partecipazioni si sono distinti maggiormente.

T4 2025: i dichiaranti sono venditori netti. Il prezzo di Bitcoin scende del 23%. I flussi netti ammontano a +3,7 miliardi di dollari.

Nonostante il forte calo del prezzo, i flussi globali verso gli ETF sono rimasti moderatamente positivi nel T4 2025, sebbene ben al di sotto degli elevati flussi netti del T3, pari a circa 24 miliardi di dollari. Sulla base della nostra lettura dei movimenti dell’offerta on-chain, è probabile che la maggior parte delle vendite sul mercato sia provenuta dai detentori di bitcoin di lungo periodo, mentre i detentori di ETF hanno in gran parte affrontato la volatilità senza particolari reazioni, mantenendo saldamente le proprie posizioni.

Gli asset in gestione totali dei Bitcoin ETF negli Stati Uniti si sono ridotti di quasi il 25%, un calo che può essere attribuito quasi interamente all’andamento del prezzo, considerando la flessione del 23%.

Escludendo i dichiaranti SEC, gli altri detentori di ETF hanno venduto leggermente di più, ma hanno seguito sostanzialmente la stessa dinamica, con una riduzione degli asset in gestione del 26%, rispetto al 24% registrato dai dichiaranti professionali.

Allargando però lo sguardo all’intero anno, gli investimenti professionali hanno nettamente superato quelli del resto degli investitori in ETF, crescendo del 32% rispetto al 18%. Come continueremo a vedere, il 2025 è stato certamente un anno in cui la proprietà di bitcoin è aumentata tra i gestori professionali di capitali.

Hedge fund e consulenti riducono l’esposizione, mentre fondi di dotazione e governi la aumentano silenziosamente.

Analizzando le partecipazioni su base equivalente in BTC per tipologia di istituzione, la gerarchia rimane la stessa osservata nell’ultimo anno. I consulenti rappresentano la quota principale dell’esposizione, seguiti da hedge fund e intermediari.

Pur avendo ridotto l’esposizione nel T4, i consulenti continuano a rappresentare la maggioranza delle partecipazioni in bitcoin riportate nei documenti 13F, pari al 50-60% dell’esposizione dichiarata nel corso del 2025.

La riduzione potrebbe essere attribuibile al ribilanciamento delle posizioni in bitcoin verso un peso target nelle prime fasi del trimestre, oppure a una più generale riduzione del rischio, mentre diminuivano le aspettative di tagli dei tassi d’interesse e aumentava la leva nei mercati di Bitcoin.

Dopo le vendite del T4, l’esposizione dei consulenti a bitcoin rimane comunque significativamente superiore ai livelli del 2024, con un aumento del 34,7% su base annua, confermandoli come gli acquirenti più costanti dal lancio degli ETF statunitensi.

L’esposizione degli hedge fund è diminuita di quasi il 10%, in linea con le nostre aspettative considerando la riduzione della leva avvenuta nel corso del trimestre, un contesto meno interessante per il basis trading e le opportunità tattiche emerse nei settori dei minerali, dell’IA e dei metalli preziosi. È possibile che queste categorie di investitori più opportunistici mostrino nuovamente una contrazione quando saranno pubblicati i report del T1 2026, per ragioni simili.

Banche e intermediari hanno mostrato comportamenti contrastanti. Considerando insieme le due categorie, gli investitori potrebbero guardare con favore al fatto che importanti wirehouse e broker-dealer indipendenti abbiano un’esposizione. In particolare dopo gli annunci di Morgan Stanley e Bank of America nel T4, che hanno consentito ai consulenti di proporre attivamente Bitcoin ETF ai clienti e hanno inoltre fornito indicazioni sulle dimensioni delle allocazioni.

Infine, fondi di dotazione, fondi pensione e governi, che sembrano aumentare la propria esposizione in modo silenzioso e costante.

Nel complesso, questo gruppo rimane più piccolo in termini assoluti, ma presenta il più elevato TAM (Total Addressable Market) e continua a mostrare una tendenza al rialzo sia su base trimestrale che su base annua. Sebbene il T4 non abbia mostrato un incremento esplosivo tale da attirare l’attenzione dei titoli di giornale, diversi nuovi soggetti hanno dichiarato le proprie partecipazioni e alcune allocazioni esistenti sono aumentate. Si tratta, naturalmente, di alcuni degli allocatori più disciplinati e con gli orizzonti temporali più lunghi, il che li rende in qualche modo una categoria di riferimento per gli investitori con le aspettative di adozione più elevate e gli obiettivi di lungo periodo più ambiziosi.

Morgan Stanley aumenta, Harvard riduce, e il curioso caso di una holding offshore.

A livello dei singoli investitori, il T4 potrebbe essere descritto come un trimestre di rotazione tra gli allocatori già presenti.

Nel complesso, osserviamo allocatori rilevanti sia sul lato delle riduzioni sia su quello delle aggiunte.

Brevan Howard è uno degli hedge fund dall’approccio global macro più affermati a livello mondiale, quindi una riduzione di questa entità (-17.700 BTC) ha attirato l’attenzione. Farallon (-2.800 BTC), allo stesso modo, è un grande hedge fund multi-strategy con una lunga storia operativa. Tudor Investment Corp (-1.300 BTC) è la società di Paul Tudor Jones che, a nostro avviso, riveste un’importanza simbolica, dato che Jones si è espresso pubblicamente a favore di Bitcoin ed è stato relativamente precoce nel considerarlo una copertura macroeconomica. Royal Bank of Canada (-900 BTC), o RBC, è una delle maggiori banche globali e un’importante piattaforma di gestione patrimoniale; la sua posizione è stata completamente chiusa. Harvard Management Company (-800 BTC), che gestisce uno dei fondi di dotazione più osservati al mondo, ha ridotto la propria posizione di circa il 20%. Tuttavia, questo potrebbe semplicemente riflettere un normale ribilanciamento all’interno di un portafoglio più ampio gestito attivamente, dato che il fondo di dotazione mantiene ancora una posizione da 265 milioni di dollari.

Sul fronte degli acquirenti, Millennium (+8.100 BTC) è una delle più grandi piattaforme hedge fund multi-manager e si è spesso classificata tra i maggiori soggetti dichiaranti nei documenti 13F per dimensione della posizione, proseguendo questa tendenza anche questo trimestre. L’Emirato di Abu Dhabi (+2.300 BTC), attraverso il fondo sovrano Mubadala, continua a rafforzare il crescente e interessante coinvolgimento del Medio Oriente. Morgan Stanley (+1.900 BTC) è probabilmente la wirehouse statunitense più orientata in avanti sul fronte dell’accesso a Bitcoin, e l’aumento della sua esposizione è coerente con la più ampia spinta verso la promozione attiva nei confronti della clientela. I Trustee di Dartmouth (+100 BTC) aggiungono un altro nome alla lista delle università esposte, portando a tre su otto il numero delle università della Ivy League coinvolte. Laurore Ltd (+5.000 BTC) rappresenta invece un’incognita: un nuovo soggetto dichiarante che ha alimentato speculazioni sulla possibilità che capitali cinesi stiano utilizzando strutture offshore. Se ciò fosse corretto, potrebbe diventare un vettore di domanda significativo, anche se probabilmente sempre più opaco qualora tali collegamenti emergessero pubblicamente.

Il quadro più ampio: il bear market rivelerà la fiducia istituzionale (oppure no)

La prima fase di questo drawdown non ha evidenziato alcun panico tra gli allocatori professionali.

I consulenti hanno ridotto l’esposizione, ma rimangono fortemente investiti rispetto allo scorso anno. Gli hedge fund hanno diminuito l’esposizione in linea con il processo di riduzione della leva e con le opportunità offerte da altri mercati. Fondi di dotazione, fondi pensione e fondi sovrani hanno continuato ad accumulare silenziosamente.

Nel frattempo, i flussi globali verso i Bitcoin ETF sono rimasti positivi nonostante un calo del prezzo del 23%.

La maggior parte delle vendite nel T4 sembra essere derivata da detentori di lungo periodo che hanno realizzato profitti, piuttosto che da un’uscita generalizzata del capitale istituzionale entrato più recentemente nel mercato.

È una distinzione che intendiamo monitorare con attenzione mentre Bitcoin attraversa l’attuale fase di maturazione e si integra sempre più nei sistemi finanziari tradizionali. Se la proprietà continuerà a spostarsi verso piattaforme e istituzioni di gestione patrimoniale, è probabile che anche le sue caratteristiche di investimento evolvano di pari passo. I cambiamenti nella composizione dei partecipanti al mercato possono influenzare volatilità, correlazioni e dinamiche di performance, anche se non modificano il funzionamento del protocollo Bitcoin in sé.

Storicamente, i bear market hanno rappresentato fasi di ridistribuzione dell’offerta. Nei cicli precedenti, l’offerta si è spostata dagli speculatori di breve periodo ai risparmiatori di lungo termine. Ciò che stiamo ora osservando attraverso le informazioni relative ai 13F è se il capitale dell’era degli ETF si comporti in modo diverso, oppure se segua lo stesso percorso psicologico dei precedenti gruppi di piccoli investitori.

Finora, i dati suggeriscono una sostanziale continuità, con una maggiore inclinazione verso i risparmiatori di lungo periodo. Un drawdown trimestrale del 25% non ha innescato una capitolazione istituzionale. La contrazione degli asset in gestione è stata in gran parte determinata dal calo dei prezzi. La proprietà da parte degli investitori professionali è cresciuta in misura significativa nell’arco dell’intero anno. Cosa ancora più importante, le categorie con i mandati di investimento di più lunga durata (fondi di dotazione, fondi pensione e fondi sovrani) continuano, lentamente ma costantemente, ad aumentare la propria esposizione.

Tuttavia, il campione non è ancora sufficientemente ampio da consentire conclusioni nette e definitive. Se il futuro dovesse ricalcare il passato, il vero banco di prova deve ancora arrivare.

Il movimento verso la fascia dei 60.000 $, il calo del 17% in una singola giornata e le eventuali conseguenze legate alla leva finanziaria non saranno visibili nelle dichiarazioni fino a metà maggio. Al momento della stesura del presente articolo, i flussi netti da inizio anno dei Bitcoin ETF globali ammontano a -1,3 miliardi di dollari.

La traiettoria di lungo periodo di Bitcoin, naturalmente, non è determinata dai flussi di un singolo trimestre. Tuttavia, il modo in cui le nuove categorie di investitori si comportano durante le fasi di stress può fornire indicazioni sulla probabilità che adottino Bitcoin nel lungo periodo.

Quale quota dei flussi verso gli ETF deriva da un approccio convinto e disciplinato, orientato al lungo periodo? I consulenti stanno continuando a ribilanciare metodicamente le proprie posizioni oppure stanno uscendo in massa? Le principali wirehouse e società di intermediazione stanno rallentando oppure stanno accumulando? I fondi sovrani e pensionistici continuano a essere acquirenti stabili? Oppure la seconda fase del drawdown di Bitcoin ha completamente eroso la fiducia degli investitori?

Se gli investitori professionali continueranno a considerare i drawdown come episodi di volatilità, anziché come una smentita della tesi d’investimento, questo ciclo potrebbe essere ricordato soprattutto per la compostezza mostrata dalle istituzioni durante la discesa. Se, invece, la proprietà di Bitcoin nell’era degli ETF si rivelerà guidata dallo slancio e da dinamiche riflessive, il processo di riduzione delle posizioni emergerà chiaramente nelle prossime dichiarazioni.