Du désespoir à l’euphorie en une semaine : le mirage d'un rebond

Il y a encore un mois, l’industrie crypto semblait au bord du gouffre. Depuis le début de l’année, plus de 100 projets ont cessé leurs activités, déposé le bilan ou tout simplement disparu. Fin juillet, en l’espace d’une seule semaine, BitMEX, BitMart et plusieurs autres acteurs ont annoncé leur fermeture ou engagé des procédures similaires. Le pessimisme sur le marché avait atteint un niveau rarement observé ces dernières années.

Puis la tendance s’est brutalement inversée. Le Bitcoin a repassé la barre des 80 000 dollars pour la première fois depuis mai, entraînant dans son sillage le reste du marché. Sur les options, certains traders ont commencé à engager des sommes à sept chiffres en pariant sur un franchissement rapide des 82 000 dollars. Quelques séances seulement ont suffi pour passer du pessimisme à l’euphorie.

Mais après suffisamment d’années passées à observer les marchés, je reste prudent face à des retournements aussi rapides, lorsque le désespoir cède presque instantanément la place à l’avidité.

Il faut en effet faire une distinction essentielle : l’environnement dans lequel évoluent les actifs numériques a profondément changé, mais leurs fondamentaux, eux, restent les mêmes.

Et c’est précisément là que se situe l’enjeu.

Premier changement : un contexte macroéconomique plus favorable

Le paysage macroéconomique américain a sensiblement évolué. L’inflation s’est révélée moins forte que prévu, tandis que les chiffres de l’emploi ont montré des signes de faiblesse. 

À mesure que ces données se sont accumulées, la perspective d’un nouveau resserrement monétaire de la Réserve fédérale s’est éloignée, ce qui a entraîné une baisse des rendements des bons du Trésor à court terme.

Dans le même temps, les rendements des obligations américaines à 30 ans ont atteint cette année des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis près de deux décennies. Ce, alors que la dette fédérale des États-Unis a franchi le seuil des 40 000 milliards de dollars.

Les rachats de titres par le Trésor et les débats autour de la gestion de cette dette alimentent ainsi une inquiétude déjà présente sur les marchés : les contraintes budgétaires pourraient peser de plus en plus  fortement sur les choix de politique monétaire et de gestion de la dette publique.

Cette crainte nourrit ce que les investisseurs appellent le « debasement trade » : une stratégie consistant à se tourner vers des actifs susceptibles de préserver leur valeur face à l’érosion monétaire.

Nul besoin, pour cela, d’anticiper un effondrement des finances publiques américaines. Il suffit que les marchés jugent plus probable la persistance de déficits élevés, une intervention accrue des autorités, une dégradation de la confiance dans la dette souveraine ou, à terme, des politiques de répression financière.

Dans ce contexte, la rareté devient une qualité recherchée et renforce mécaniquement l’attrait pour des actifs comme le Bitcoin.

Cette semaine, Stanley Druckenmiller a résumé sans détour le point de vue des sceptiques dans le Wall Street Journal : « Les gouvernements qui cherchent à défendre les prix contre les fondamentaux finissent toujours par perdre. »

Mais au-delà des choix techniques du Trésor américain, c’est surtout le signal envoyé aux marchés qui importe. À mesure que les États apparaissent davantage contraints par le poids et le coût de leur dette, les actifs monétaires qui échappent au contrôle direct des gouvernements gagnent en attractivité. Et dans ce contexte, le Bitcoin apparaît comme le principal bénéficiaire.

Cela ne signifie pas pour autant que l’ensemble du marché crypto soit appelé à progresser. 

La distinction est importante. 

CoinShares s’est construit autour de la conviction que le Bitcoin peut jouer un rôle monétaire durable précisément parce qu’il fonctionne en dehors du système souverain. Cette thèse n’est pas nouvelle, mais l’évolution récente du contexte macroéconomique la rend plus facilement perceptible pour un nombre croissant d’investisseurs.

Les flux institutionnels semblent d’ailleurs confirmer ce regain d’intérêt. Les produits d’investissement liés aux actifs numériques viennent d’enregistrer leur meilleure semaine de l’année en matière de collecte, permettant aux flux cumulés depuis le début de l’année de repasser en territoire positif.

Le changement de contexte macroéconomique n’explique donc pas à lui seul le rebond du Bitcoin, mais il en constitue clairement l’un des principaux moteurs.

Deuxième changement : le tournant politique

Le signal envoyé par Washington a lui aussi profondément changé. Lors d’une réunion organisée la semaine dernière à la Maison-Blanche, Donald Trump a appelé le Congrès à adopter une « version équitable » du CLARITY Act. Le président américain a également affirmé que la CFTC travaillait à permettre à Hyperliquid d’opérer aux États-Unis « de manière pleinement conforme et légale ». Un discours qui aurait été difficilement imaginable il y a encore 18 mois.

L’évolution ne tient pas seulement à la présence désormais régulière des dirigeants de l’industrie crypto dans les discussions à Washington. C’est la nature même du débat politique américain qui s’est transformée. Il y a 18 mois, les autorités s’interrogeaient encore sur la place à laisser à cette industrie aux États-Unis, avec le risque de voir une partie de ses activités partir à l’étranger. Désormais, la question porte davantage sur les moyens d’intégrer certains de ses acteurs au sein du système financier réglementé américain.

L’identité des participants à ces discussions est à ce titre révélatrice. 

Les entreprises spécialisées dans les infrastructures prennent désormais part aux débats aux côtés des plateformes d’échange et des émetteurs de tokens.

Cette évolution renforce une conviction : l’avenir du secteur ne reposera pas uniquement sur la spéculation autour des cryptomonnaies, mais sur les infrastructures financières capables de s’inscrire dans la durée, de s’intégrer au système existant et, progressivement, de se banaliser.

Le Bitcoin, ainsi qu’un nombre limité de réseaux d’actifs numériques, commencent ainsi à être considérés non plus comme des phénomènes financiers périphériques et temporaires, mais comme des infrastructures susceptibles de s’installer durablement dans le paysage financier.

Ce changement de perception marque un véritable tournant pour l’industrie.

Ce qui n’a pas changé : la qualité de la majorité du marché

C’est précisément là que ce rebond devient plus délicat à interpréter. La centaine de projets qui ont disparu cette année n’ont pas échoué parce que la Réserve fédérale menait une politique monétaire trop restrictive. Ils ont échoué parce que leurs réserves financières se sont épuisées, que leur sécurité s’est révélée insuffisante, que leur modèle économique n’était pas viable ou qu’ils n’ont jamais réussi à générer suffisamment d’usage, de revenus ou de valeur économique pour assurer leur pérennité.

À eux seuls, les piratages et failles de sécurité ont coûté plus d’un milliard de dollars au secteur au premier semestre de cette année.

Des perspectives plus favorables sur les taux d’intérêt ne résoudront aucun de ces problèmes. Pas plus qu’une réunion constructive à Washington. Pourtant, certains comportements familiers réapparaissent déjà : plusieurs des actifs les plus modestes et les moins différenciés figurent de nouveau parmi ceux qui progressent le plus rapidement.

Ce n’est pas une validation de leurs fondamentaux. C’est avant tout un effet de liquidité.

Cette distinction est essentielle, car derrière le terme générique de « crypto » se cachent en réalité plusieurs marchés très différents.

Le Bitcoin peut bénéficier directement des inquiétudes entourant la crédibilité des politiques monétaires et la soutenabilité des finances publiques. Les réseaux et infrastructures qui disposent d’usages réels peuvent, de leur côté, profiter d’une réglementation plus claire, de l’adoption institutionnelle et de leur intégration progressive au système financier.

Reste enfin un ensemble beaucoup plus vaste d’actifs dont les cours peuvent simplement progresser parce que l’appétit pour le risque est de retour.

Ces trois dynamiques ne doivent pas être confondues. Lors d’une hausse généralisée, la frontière entre qualité et spéculation tend à s’effacer. Pendant un temps, tout semble fonctionner.

C’est généralement à ce moment-là que la discipline devient la plus importante.

Un rebond ne suffit pas à valider la reprise

Il n’est pas question de minimiser ce rebond sous prétexte qu’il s’est produit rapidement. 

Le contexte macroéconomique est devenu plus favorable, l’orientation réglementaire est clairement plus constructive et la demande institutionnelle s’est renforcée. Ce sont des évolutions bien réelles.

Ce qui mérite davantage de scepticisme, en revanche, c’est l’idée qu’un marché en hausse valide automatiquement tous les actifs qui progressent avec lui. Ce n’est pas le cas.

L’usage réel, les revenus réels, la viabilité économique comptent. Et dans le cas du Bitcoin, la crédibilité de sa proposition monétaire a tout autant d'importance.

Or, ces caractéristiques restent concentrées sur une part relativement limitée de l’univers des actifs numériques. Ce n'est pas parce que les prix ont progressé que cette proportion a augmenté.

La leçon à retenir de l’année écoulée n’est pas que les pessimistes avaient tort en juillet ou que les optimistes ont eu raison en août, mais plutôt que le sentiment de marché évolue beaucoup plus rapidement que les fondamentaux. Les investisseurs peuvent passer du désespoir à l’avidité en une semaine. Les entreprises, les réseaux et les actifs monétaires, eux, ne deviennent pas bons ou mauvais à la même vitesse.

Au bout du compte, il ne s'agit pas de savoir si oui ou non, « la crypto est de retour ». Le marché peut répondre à cette question en l’espace d’un après-midi. Il faut plutôt se demander quels actifs méritent de conserver leur valeur lorsque la liquidité, le contexte politique et le sentiment des investisseurs cessent de les porter.

Les actifs qui méritent d’être détenus aujourd’hui étaient déjà ceux qui méritaient de l’être il y a un mois, lorsque plus personne n’en voulait.