11 min readÅr 2020 publicerade vi en nyskapande artikel med titeln A Little Bitcoin Goes a Long Way, där vi diskuterade hur Bitcoin kan förbättra riskjusterad avkastning i en 60/40 aktie-/obligationsportfölj. Sedan dess har det blivit alltmer tydligt att den traditionella 60/40-modellen är förlegad. I den här artikeln utforskar vi varför det är så, undersöker metoder för flertillgångsinvestering och visar hur Bitcoin kan fortsätta att diversifiera och förbättra riskjusterad avkastning. Våra resultat visar på att många välkända portföljer, såsom Yale Endowment Portfolio, skulle uppleva betydligt förbättrade Sharpekvoter med en liten tilldelning Bitcoin.
60/40-portföljen är förlegad
Under årtionden har många finansiella planerare och börsmäklare förlitat sig på en 60/40-portfölj, i vilka de tilldelat 60 % till aktier för värdestegring och 40 % till obligationer eller andra ränteplaceringar för avkastning, riskmildring och diversifiering. Den här balanserade metoden presterade bra på 1980- och 1990-talet. Efter den globala finanskrisen fortsatte en enkel blandning av 60 % amerikanska large cap-aktier och 40 % obligationer av investeringsgrad att uppfylla investerares förväntningar då aktier sköt i höjden och räntesatserna rasade.
Men efter en serie björnmarknader och historiskt låga räntesatser har lockelsen av denna strategi minskat. År 2022 upplevde 60/40-portföljen ett av sina värsta år, med bägge tillgångsklasser under stor press. Den höga positiva korrelationen mellan aktier och obligationer, vid tillfällen 42 %, underminerade fördelarna med diversifiering och gjorde så att portföljen underpresterade jämfört med mer dynamiskt tilldelade portföljer. Stigande räntesatser ökade volatiliteten ytterligare och fick många att ställa sig frågande till effektiviteten av den traditionella 60/40-portföljen.
Diagrammet visar ett omslag av den föregående omvända korrelationen mellan aktier och obligationer. Om vi ser på data sedan början av 2000-talet har Sharpekvoten av 60/40-portföljen nästan alltid varit positiv. Detta ändrades 2022 med tre år i följd av negativa Sharpekvoter. Samtidigt som Sharpekvoten har minskat blev år 2022 korrelationen mellan de två tillgångsklasserna positiv för första gången det här århundradet och förblir hög än idag.
Den höga korrelationen kan förklaras av olika fenomen.
En stigande inflation har skadat obligationspriserna och har även påverkat aktier negativt genom minskade konsumentutgifter och ökade tillverkningskostnader.
Genom att injicera likviditet i marknaderna har QE och andra okonventionella monetära policyer drivit upp priserna på både obligationer och aktier samtidigt.
Spridningen av investeringsstrategier och finansiella produkter som länkar aktier och obligationer, såsom balanserade fonder och pensionsfonder med blandade tillgångsportföljer, har bidragit till högre korrelationer. Dessa fonder kan köpa eller sälja båda tillgångsklasserna tillsammans, och påverka deras priser på liknande sätt.
AQR skrev nyligen en vitbok som på ett talande sätt förklarade några av anledningarna till denna höga korrelation från ett kvantitativt perspektiv, och framhävde att den inte beror på inflationsnivåerna, utan på den relativa volatiliteten för tillväxt och inflation samt sambandet dem emellan. Empiriskt sett förklarar den här modellen runt 70 % av långsiktig variation i den amerikanska aktie-obligationskorrelationen.
Med det 12-åriga experimentet med QE och det ofullständiga omslaget genom QT i åtanke är det troligt att volatiliteten för tillväxt och inflation kommer att förbli hög. Detta tyder på att 60/40-portföljen inte kommer att vara en effektiv investeringsstrategi inom en överskådlig framtid. Därmed är det av största vikt för investeringsförvaltare att hitta effektiva alternativ.
Vilka är alternativen?
De festa investeringsförvaltarna har redan vidtagit åtgärder och diversifierat genom att lägga till alternativa investeringar till sina 60/40-portföljer. Det vanligaste är guld och bredare handelsvaror, medan andra har lagt till hedgefonder, fast egendom och privata aktiefonder. Alternativet att lägga till Bitcoin ligger fortfarande i utkanten trots att det erbjuder mycket större riskjusterad avkastning. Vi kan se att trots tillförseln av 16 miljarder USD till amerikanska Bitcoin-ETF:er detta år har allokering från investeringsförvaltare förblivit synnerligen låg enligt data inlämnad via Form 13F.
De mest betydande allokeringarna är först och främst hedgefonder eller privata aktier. Glädjande nog finns det några enstaka allokeringar till stora pensionsfonder som tyder på att mindre nischade fonder också investerar i Bitcoin. Men allokeringarna som framhävts av data från 13F-inlämningar representerar bara 25 % av det totala innehavet, så vi förväntar oss att få mycket fler uppgifter vid deadline den 15 juli. Det finns även bevis för att investerare diversifierar sina diversifierare. Under förra året såg vi ett utflöde på över 20 miljarder USD från guld-ETP:er, medan Bitcoin sett ett inflöde på över 16 miljarder USD. Vi misstänker att en del investerare omallokerar sitt guldinnehav till Bitcoin.
Intressant nog är allokeringarna som hålls av investeringsrådgivare, vilka utgör en av de största kategorierna sett till förvaltat kapital, mycket låga, vilket tyder på att investerare bara testar marknaden och kan komma att allokera mer när deras förtroende ökar. Banker och pensionsfonder har ännu inte gjort några betydelsefulla allokeringar. Vår senaste Fondförvaltarundersökning framhäver liknande resultat.
På en mer grundläggande nivå visar vår analys att tillskottet av Bitcoin har förbättrat Sharpekvoterna, såsom tidigare visats på i A Little Bitcoin Goes a Long Way. I det verket omallokerade vi likvärdigt från både aktier och obligationer. För att bättre förstå vilken investeringsgrupp som Bitcoin bör allokeras från har vi gjort separata analyser där vi endast omallokerat från aktier och sedan från obligationer. Vi fann minimala ändringar i Sharpekvoter i bägge scenarier. Smärre förbättringar (Sharpekvoten ökar från 1,05 till 1,06 med en position på 4 %) observerades dock vid omallokeringen från aktier, på grund av deras högre volatilitet jämfört med obligationer.
Högre omallokeringar från aktier skulle förbättra dessa Sharpekvoter ytterligare, men hur långt kan man gå innan det skadar de riskjusterade avkastningarna? Den effektiva gränsen i portföljsförvaltning representerar en uppsättning av optimala portföljer som erbjuder den högsta förväntade avkastningen för en given nivå av risk eller den lägsta risken för en given nivå av förväntad avkastning. Det avbildas som en kurva på ett risk-avkastningsdiagram, där gränsen illustrerar avvägningen mellan risk och avkastning. Vår analys om att lägga till Bitcoin visar att användningen av en effektiv gränsmetod tyder på en extremt hög allokering till Bitcoin på 72 %.
Vi tror att detta är en orealistisk metod för att avgöra vad som skulle vara den bästa allokeringsstorleken, i synnerhet med tanke på att neddragningar och volatilitet skulle avvika så mycket från den traditionella 60/40-portföljen. Resultaten är även vaga, med en potentiell tangent runt 4 % också. Att justera Sharpe-kvoter i en portfölj ger mer realistiska resultat, med en optimal portföljviktning på 10 %. Vi noterar att ökning av allokeringarna över denna nivå ger marginell förbättring av riskjusterad avkastning.
Hur skulle Bitcoin komplettera realistiska portföljer?
Problemet med 60/40-portföljen är att den inte speglar den riktiga världen, och är nu mindre relevant då den inte diversifierar och ger lämpliga riskjusterade avkastningar. Men vad är alternativet?
Det finns troligtvis ingen typisk portfölj, så vi har avbildat tre välkända portföljer som fokuserar på resiliens över alla punkter i den ekonomiska cykeln, för att förstå hur Bitcoin skulle kunna agera som en diversifierare och öka den riskjusterade avkastningen.
All Weather Portfolio
Vi tittade först på Ray Dalios All Weather Portfolio, som består av 30 % aktier, 40 % långsiktiga obligationer, 15 % obligationer på medellång sikt, samt 7,5 % naturresurser och 7,5 % guld. All Weather Portfolio är designad för att överleva i alla ekonomiska miljöer, genom att använda olika typer av tillgångar som presterar olika under de olika säsongerna. Den här portföljen kallas ibland även passande nog för All Seasons Portfolio. Dalio valde tillgångsklasser som presterade väl under var och en av de olika säsongerna, med målet att låta diversifieringen stå för konsekvent tillväxt och små neddragningar.
Vi kände att Bitcoin skulle passa bra i den här typen av portfölj och bestämde oss för att ersätta guldet med Bitcoin då det är den bästa matchningen i och med det begränsade utbudet.
The Cockroach Portfolio
The Cockroach Portfolio, först framtagen av Dylan Grice, är utformad för att stå emot alla ekonomiska förhållanden genom att kombinera offensiva och defensiva tillgångsklasser. Portföljen syftar till att vara för “alla väder”, likt en kackerlacka som kan överleva i extrema förhållanden. Portföljen inkluderar en mångsidig blandning av lika viktade tillgångar: globala aktier för att dra nytta av perioder med ekonomisk tillväxt, globala obligationer för att prestera väl under deflationsperioder, guld för att skydda mot skarpa avsäljningar på marknaden och ge stabilitet under tider med hög volatilitet, samt kontanter.
Vi har tidigare skrivit om Bitcoins likheter och skillnader jämfört med guld och hur en kombination av både guld och Bitcoin kan komplettera varandra. Vi omallokerade 7 % av guldinnehavet till Bitcoin, men vi skulle kunna ha omallokerat en större del, med tanke på att guldet utgör 25 % av portföljen, men vi ville hålla det någorlunda jämförbart med de andra portföljerna vi analyserar.
The Yale Endowment
Investeringsstrategin Yale Endowment är associerad till David Swensen och känd för sin innovativa metod för tillgångsallokering och långsiktiga investeringshorisonter. Här är de viktigaste elementen i investeringsstrategin Yale Endowment:
The Yale Endowment följer en diversifierad modell för tillgångsallokering som är utformad för att uppnå höga avkastningar samtidigt som den hanterar risker. Portföljen inkluderar följande tillgångsklasser:
Absolut avkastning: Investeringar i hedgefonder och andra strategier som syftar till att uppnå positiva avkastningar oavsett marknadsförhållandena.
Inrikes aktier: Investering i amerikanska aktier
Utländska aktier: Investeringar i internationella aktier, inklusive tillväxtmarknader.
Privata aktier: Investeringar i privata företag, riskkapital samt buyouts.
Fasta tillgångar: Investeringar i fastigheter, naturresurser och andra realtillgångar.
Fast inkomst: Investeringar i obligationer och andra skuldebrev.
Kontanter: Kortsiktiga likvida tillgångar.
Investeringsstrategin Yale Endowment karaktäriseras av dess fokus på diversifiering, aktiv förvaltning, långsiktiga perspektiv och innovativa metoder för att investera i illikvida och alternativa tillgångar.
Yale Endowments högfrekventa prestationsdata och viktningar är svåra att få tag på. Därför har vi försökt att återge Yale Endowments resultat med hjälp av en fast viktad, kvartalsvis ombalanserad metod: 25 % i absoluta avkastningsstrategier, 19 % i privata aktier, 13 % i amerikanska aktier, 11 % i globala aktier, 8 % i aktier på tillväxtmarknader och 7 % vardera i handelsvaror, REIT:er (så kallade fastighetsfonder) och globala obligationer.
Då det inte finns något guldinnehav i fonden omplacerade vi viktningen på 7 % av REIT:er med Bitcoin.
Resultaten
Den standardmässiga 60/40-portföljen uppnår en Sharpekvot på 0,48 när data från 2017 och framåt undersöks. Genom att inkorporera en 4 % kvartalsvis ombalanserad position i Bitcoin dubblas Sharpekvoten till 1,05 medan korrelationen minskar med 5 %. Ersättandet av Bitcoin med en grupp listade Bitcoin mining-aktier erbjuder liknande avkastning, men på grund av deras högre volatilitet jämfört med Bitcoin resulterar det i en lägre Sharpekvot på 0,86.
Inkludering av Bitcoin i portföljerna Yale Endowment, All Weather eller Cockroach ökar avsevärt den årliga avkastningen och förbättrar Sharpekvoterna. Sharpekvoten för portföljen All Weather förbättrades exempelvis från 0,33 till 1,38. Dessa portföljer, som redan är väldiversifierade, såg en ytterligare minskning i korrelationen med 9–15 % när Bitcoin lades till.
Nackdelen är en lätt ökning i volatilitet med 2–3 %, vilket sätter dessa portföljer i linje med det standardmässiga 60/40-riktmärket på 11 %. Vi anser att den här ökningen i volatilitet är acceptabel tack vare den avsevärda förbättringen i årlig avkastning, och detta återspeglas i de stora förbättringarna av Sharpekvoten. Intressant nog hjälpte Bitcoin till att minska de maximala neddragningarna i portföljen Yale Endowment.
Sammanfattningsvis kan vi se att ett tillägg av Bitcoin i verkliga portföljer konsekvent har ökat riskjusterade avkastningar, förbättrat diversifieringen och ökat den årliga avkastningen på medellång och lång sikt. Enligt våra analyser verkar optimal viktning ligga på mellan 4–10 %, beroende på riskaptit.
Vi fann att Bitcoin har visat sig vara en värdefull tillgång för att diversifiera bort från utmaningarna som är kopplade till den nu förlegade 60/40-portföljen. Med tanke på de utmaningar som investeringsförvaltare står inför under de aktuella ekonomiska förhållandena tror vi att en ingående undersökning av de förmånliga egenskaperna av en Bitcoin-allokering i portföljskapandet inte bara är berättigat, utan rekommenderat.