Dollarn gick on-chain, euron gick till utredning
7 min läsning
- Ekonomi
- Bitcoin
För drygt ett år sedan skrev jag om hur vi gick in i en tid av konvergens mellan finans, teknik och reglering. Den konvergensen sker nu, men inte på samma sätt överallt.
I USA rör sig teknik och reglering alltmer i samma riktning. CLARITY Act dröjer fortfarande, efter att lagförslaget den 15 september inte fick de 60 röster som krävdes för att gå vidare i senaten.¹ Men att bara fokusera på kongressen är att missa det större skiftet. Amerikanska tillsynsmyndigheter har öppnat dörren för innovationer som branschen i åratal försökt driva igenom: generella noteringskrav för krypto-ETF:er, regulatorisk tydlighet för vissa användargränssnitt inom DeFi, ett ramverk för handelsplatser för tokeniserade värdepapper och DTC:s tokenization av värdepapper, bland annat.² Ett av SEC-tjänstemännens senaste dokument med vanliga frågor gick, trots att det inte är bindande, ännu längre. Det antydde att när ett nätverk väl är funktionellt behöver varken marknadsföring av dess nytta, fortsatt utveckling av funktionaliteten eller ens ett aviserat återköp av token nödvändigtvis utgöra de väsentliga ledningsinsatser som skulle göra token till ett värdepapper.³
Det här är mer än en finjustering av regelverket. Själva frågan förändras. I åratal frågade USA: hur mycket kryptovaluta kan vi få in i det befintliga finansiella systemet? Nu frågar man i allt högre grad: hur stor del av det finansiella systemet kan vi flytta över till kryptoinfrastruktur?
Tidpunkten spelar roll. Verksamheter on-chain börjar bli konkreta affärer. Handelsplatser för perpetual futures, options-exchanges, kreditplattformar och avkastningsbärande stablecoins kan nu analyseras som vilket bolag som helst: användare, volymer, intäkter, marginaler och kassaflöde. Jag behöver inte längre nämna några namn. Det är de vars token omvärderas snabbast uppåt.
Efter år då krypto belönade narrativ återupptäcker marknaden värdet av genomförande. Att finansiella institutioner i allt högre grad tar till sig produkter on-chain är ingen tillfällighet. Den här infrastrukturen erbjuder ett nytt sätt att distribuera produkter, flytta säkerheter och bedriva finansiell verksamhet dygnet runt.
Och ett nytt område tar form.
Ett växande antal projekt använder kryptovaluta för att betala för AI-inferens, det faktiska beräkningsarbete som utförs när modeller behandlar förfrågningar. Det öppnar en ny värld där beräkningskraft kan säljas per utfört arbetsmoment och avvecklas omedelbart, maskin till maskin. Tänk på den logiska slutpunkten: maskiner som köper beräkningskraft av maskiner och autonomt betalar för data, lagring, bandbredd och intelligens.
Maskiner behöver inga bankkontor. De sover inte. Och de väntar sannolikt inte tre bankdagar på avveckling. Om den loopen håller ser det mindre ut som en nisch inom krypto och mer som tidig basinfrastruktur för en maskinekonomi. Autonoma ekonomiska aktörer kommer att kräva finansiell infrastruktur byggd för mjukvara. Tillståndslös och programmerbar infrastruktur är i grunden kanske unikt lämpad att bära den aktiviteten med minimerat behov av förtroende.
Återigen: öppen infrastruktur mot sluten arkitektur
På andra sidan Atlanten lanserade Europeiska centralbanken Pontes i september, som kopplar marknadens DLT-plattformar till Eurosystemets TARGET Services så att transaktioner med tokeniserade tillgångar kan avvecklas direkt i centralbankspengar. Christine Lagarde presenterade det som ett led i att bygga ”en mer integrerad, innovativ och motståndskraftig europeisk finansmarknad”.⁴
Tekniskt sett är det ett framsteg. Men Europa löser kanske fel problem, och gör det extremt väl.
I USA skapar tillsynsmyndigheterna allt mer utrymme för marknaden att experimentera med att föra över befintliga finansiella tillgångar till ny infrastruktur, för närvarande även genom kontrollerade och tillståndsbaserade strukturer. Europa bygger däremot vidare på sin tokenization-strategi kring en infrastruktur som förmedlas av institutioner och är förankrad i centralbankernas befintliga avvecklingsinfrastruktur.
Det är inte i sig irrationellt. Centralbanker bryr sig om stabilitet. Tillsynsmyndigheter bryr sig om kontroll. Affärsbanker bryr sig om sin roll i det monetära systemet.
Men tekniska skiften frågar sällan de etablerade aktörerna vilka delar av den gamla arkitekturen de vill behålla. Internet blev inte framgångsrikt för att regeringar byggde ett bättre faxnät. Molnet vann inte för att företagen byggde större serverhallar.
Öppna system ser ofta kaotiska ut innan de framstår som självklara. Öppna standarder får en ränta-på-ränta-effekt eftersom vem som helst kan bygga vidare på dem, medan slutna bara växer i den takt ägarna tillåter. Samma debatt pågår i en annan form inom AI, där modeller med öppna vikter, som för inte länge sedan avfärdades som leksaker, stadigt vinner mark mot sina slutna konkurrenter.
Finansbranschen står kanske nu inför samma val. Europa frågar hur blockchain-teknik kan förbättra det befintliga finansiella systemet. USA framstår i allt högre grad som berett att fråga om det finansiella systemet självt bör flytta över till blockchain-infrastruktur. Frågorna låter likartade. De leder till helt olika slutmål.
Och ingenstans syns den klyftan tydligare än i pengarna själva.
Medan ECB driver vidare sitt separata projekt med en digital euro för hushållen, trots fortsatta invändningar från europeiska affärsbanker, har något betydligt mindre centralt samordnat redan skett på annat håll.
Dollarn gick on-chain. Dollardenominerade stablecoins cirkulerar i dag över hela världen och ger tillgång till likviditet i dollar på marknader där traditionella banktjänster i dollar kan vara dyra, långsamma eller otillgängliga. De förstärker dollarns globala spridning och skapar, genom sina reserver, ytterligare efterfrågan på dollardenominerade tillgångar, däribland amerikanska statspapper. Ingen centralbank ritade det här distributionsnätet. Ingen internationell valutakonferens enades om dess arkitektur. Ingen kommitté beslutade att stablecoins skulle bli en av de största tillämpningarna på publika blockchains. Marknaden byggde det helt enkelt.
Jämför utbudet av reglerade eller offshorebaserade dollarstablecoins, över 300 miljarder dollar, med de eurodenominerade på mindre än 1 miljard dollar, och det blir som att jämföra äpplen och päron.⁵ Men det här är mer än en kryptostatistik. Det är en monetär sådan. Och det väcker en obehagligare fråga för Europa: tänk om det viktigaste digitala valutaprojektet under det senaste decenniet inte var en CBDC alls?
Stablecoins är på väg att bli en distributionsteknik för valutor. Varje ny wallet som kan hålla dollar blir ännu en slutpunkt i dollarsystemet. Varje blockchain som är i drift 24/7 blir ytterligare ett möjligt avvecklingsnät. Med andra ord: medan Europa har ägnat år åt att debattera hur en digital euro ska skapas har de privata marknaderna i tysthet byggt ett globalt digitalt distributionsnät för dollarn.
Jag ser inte att en tillståndsbaserad avvecklingsinfrastruktur, eller en digital euro, löser den asymmetrin över tid. Snarare tvärtom. För monetärt inflytande i den digitala tidsåldern tillhör kanske inte den valuta som har bäst centralbanksinfrastruktur. Det kan tillhöra den valuta som är enklast att använda för mjukvara och så småningom maskiner.
Det är synd, eftersom många av kryptovärldens mest effektiva företag föddes i Europa. Ändå är en stor del av deras likviditet, säkerheter och ekonomiska aktivitet denominerad i dollar.
Europa reglerade först. USA agerade senare.
Men den verkliga konkurrensen handlade kanske aldrig om vem som först kunde skriva ett regelverk för kryptovalutor. Den handlade om vilken jurisdiktion som lät entreprenörer bygga den finansiella infrastruktur som människor faktiskt väljer att använda. Och här bör Europa vara försiktigt.
Infrastrukturmarknader tenderar att se konkurrensutsatta ut länge och sedan plötsligt bli standarder. När likviditet, utvecklare, säkerheter och tillämpningar börjar samlas kring en och samma infrastruktur blir den dragningskraften extremt svår att vända.
Euron behöver ingen ny kommitté som talar om att tokenization spelar roll. Den behöver ett ekosystem som gör att människor vill tokenisera euro. Dollarn gick on-chain nästan av en slump den 6 oktober 2014, på Omni Layer som byggdes ovanpå Bitcoin.
Europa bör fråga sig om någon utanför Europa fortfarande väntar på den digitala euron när den väl är perfekt utformad.
Källor
US Senate, omröstning om att avsluta debatten (cloture) om H.R. 3633, Digital Asset Market Clarity Act, 15 september 2026
SEC: godkännande av generella noteringskrav, september 2025; uttalande från Division of Trading and Markets om Covered User Interface Providers, 13 april 2026; Innovation Exemption, 17 september 2026; no-action letter till The Depository Trust Company, december 2025
SEC Division of Corporation Finance, vanliga frågor om kryptotillgångar, 25 september 2026
ECB, ”Eurosystem brings central bank money to tokenised finance”, 21 september 2026
Token Terminal, cirkulerande utbud av stablecoins per valutadenominering, 27 september 2026
