Marknaderna prisar in lättnad. Tänk om vi i stället prisade in ett regimskifte?

När jag skriver denna artikel nådde terminerna för S&P 500 och Nasdaq 100 nya rekordnivåer i morse, samtidigt som Brentoljan föll med 2,2 % på utsikterna om ett avtal mellan USA och Iran som fullt ut skulle återöppna Hormuzsundet.¹ Bitcoin låg kvar runt 75 750 dollar. Räntan på den 10-åriga amerikanska statsobligationen sjönk med två baspunkter till 4,47 %. Över flera tillgångsslag är budskapet detsamma: det värsta scenariot har undvikits, aktiemarknaden kan återuppta sin AI-drivna uppgång och obligationsmarknaden kan sluta oroa sig.

Det är inte det budskap jag tar med mig från de senaste tre veckorna. Och det är definitivt inte det budskap Russell Napier förmedlade i sitt brev den 20 maj, vilket jag rekommenderar till alla som fortfarande tror att den senaste uppgången i statsobligationsräntor på utvecklade marknader enbart handlar om energipriser.²

Napiers argument, i korthet, är att brittiska 10-årsräntor ligger på nivåer som inte setts på nästan 20 år. Japanska långräntor är på de högsta nivåerna på 30 år. Franska 10-åriga statsobligationer handlas till räntenivåer som senast noterades under andra kvartalet 2009, med skillnaden att Frankrikes privata skuld i förhållande till BNP då låg på 171 %, jämfört med 215 % i dag. Inget av detta handlar om energi. Det handlar om att obligationsmarknaden till slut börjar prisa in den strukturella verkligheten: att regeringar nu avser att finansiera sina offentliga finanser genom de kommersiella bankerna, att inflationsförväntningarna gradvis tappar sitt ankare (brittiska 50-åriga break-even-nivåer har stigit från 3,17 % i januari till 3,40 % i maj) och att den politiska responsen på nästa recession inte kommer att likna 2008 eller 2020. Den kan mycket väl likna 1973 — men med bättre mjukvara.

Napier har ett begrepp för detta: kapitalnationalism. Det beskriver en värld där staten styr allokeringen av privat kredit, där kommersiella banker i allt högre grad tas i anspråk för att finansiera statliga underskott, där kapitalkontroller återvänder i allt utom namn och där finansiell repression i slutändan blir det dominerande inslaget i det monetära systemet under det kommande decenniet.

Det är viktigt att förstå att den nuvarande uppgången i långa statsobligationsräntor inte i sig är finansiell repression. Det är obligationsmarknaden som börjar avvisa finanspolitiska utvecklingsbanor som beslutsfattare historiskt sett till slut har bemött genom repression, tvingad inhemsk absorption av statsskuld och strukturellt negativa realräntor.

Om man accepterar diagnosen blir konsekvenserna för portföljkonstruktion obekväma. Statsobligationer, som historiskt fungerat som skydd, blir själva verktyget för repression. Stora delar av den amerikanska aktiemarknaden, särskilt de AI-drivna megabolagen, handlas fortsatt till historiskt höga värderingsmultiplar och erbjuder momentum men begränsad säkerhetsmarginal mot en recession som inträffar samtidigt som långräntorna stiger snarare än faller. Traditionell portföljkonstruktion testas allt mer av ett regimskifte den aldrig var utformad för att hantera.

Detta är den typ av miljö som Bitcoins design skapades för. Det är inte ett maximalistiskt argument. Det är ett strukturellt argument. Bitcoin är det enda globalt likvida och institutionellt tillgängliga monetära nätverket med ett trovärdigt förutbestämt utgivningsschema som inte är föremål för diskretionära politiska ingripanden. I en värld där regeringar synbart förlorar den disciplin som förankrat inflationsförväntningarna sedan 1998, där euron gradvis omdefinieras till ”den euro Frankfurt emitterar” och där allt mer divergerande nationella banksystem tvingas absorbera statliga finansieringsbehov på hemmaplan. Volatilitet och monetär trovärdighet är inte samma sak. Det ena mäter prisupptäckt på kort sikt. Det andra mäter det monetära ramverkets integritet över tid.

Oavsett om sundet återöppnas fullt ut i morgon eller inte, tar kapitalnationalismen ingen paus. Frankrikes skuldtjänstkvot backar inte. Bank of Japan upphör inte att vara strukturellt fastlåst. Nästa recession blir inte mindre av en utlösande faktor för finansiell repression.

I det ögonblick ett regimskifte av den här magnituden signaleras av obligationsmarknaden själv förändras frågan för institutionella kapitalallokerare dramatiskt. Det som förväntas av en allokerare 2026 skiljer sig från vad som förväntades 2016. Portföljen förväntas nu skydda mot ett regimskifte den aldrig konstruerades för: obligationer som inte längre diversifierar, aktier prissatta för en recession som aldrig kommer och ett sparsystem som genom politisk avsikt blivit verktyget för sin egen urholkning. Den svårare frågan är hur ett ärligt monetärt system ser ut när förtroendet för det nuvarande systemet inte längre kan tas för givet.

En sista kommentar innan jag avslutar. Medier rapporterade på tisdagen att Nathan Allman, medgrundare till Ondo Finance, har gått bort.³ Jag kände honom inte personligen och kommer inte att skriva som om jag gjorde det. Men det arbete Ondo byggde upp — att föra amerikanska statsobligationer on-chain, just den tillgångsklass som nu står i centrum för den monetära övergång som diskuteras genom hela detta brev — representerar en av de mest betydelsefulla broarna som hittills byggts mellan traditionell finansiell infrastruktur och de blockkedjebaserade rails som den i allt högre grad kommer att interagera med över tid. Att institutionella diskussioner om tokeniserade statsobligationer ens äger rum i dag beror till stor del på det teamet. Mina tankar går till hans familj, hans kollegor och alla på Ondo. Vi bygger eftersom arbetet överlever oss. Det känns värt att säga i dag.

¹Bloomberg, ”Stocks Extend Highs as Hormuz Optimism Holds Firm: Markets Wrap,” 27 maj 2026
²Russell Napier, The Solid Ground (Orlock Advisors), ”The Shock of 26: Higher Bond Yields Combined with Recession Bring Accelerated Financial Repression,” 20 maj 2026
³Coindesk, ”Ondo Finance founder Nathan Allman passes away,” 26 maj 2026