Intervju - Yat Siu (Animoca Brands)

”Pensionsfonder som lägger till krypto kommer att driva nästa kryptosommar”

BitMEX är äldre än större delen av kryptobranschens kollektiva minne. Börsen grundades 2014 av Arthur Hayes, Ben Delo och Samuel Reed och skapade något som hela industrin sedan dess har kopierat: perpetual swap-kontraktet. Ett kontrakt utan förfallodatum eller slutavräkning, bara en ständigt rullande exponering mot ett spotpris, förankrad genom en funding rate-mekanism som betalar den sida med färre deltagare. Mätt i volym är det det mest handlade instrumentet inom hela kryptomarknaden. Och det var från början en BitMEX-produkt.

Grundarna blev närmast mytologiska figurer, särskilt Hayes, som använde sitt Twitter-flöde och sina längre makroessäer för att översätta centralbankernas finansiella mekanik till ett språk som kryptohandlare kunde agera på. Sedan kom det regulatoriska kapitlet: 2020 väckte amerikanska myndigheter åtal kopplade till efterlevnad av regler mot penningtvätt, förlikningar följde och grundarna drog sig tillbaka från den dagliga verksamheten. Det är det bolaget Stephan Lutz tog över.

Lutz utbildades inom PwC:s europeiska verksamhet för kapitalmarknader, hade dessförinnan ett decennium på Deutsche Börse och ytterligare ett inom bankvärlden. På pappret är han det institutionella svaret på den grundarledda eran. I verkligheten är han något mer intressant: en veteran från TradFi som började läsa om Bitcoin redan 2015 när han arbetade med finansiell inkludering för centralbanker i Sydostasien, tackade ja till BitMEX inom tre dagar och inte ser någon motsättning i att bygga en fullt reglerad handelsplats samtidigt som företaget finansierar Bitcoin core-utveckling genom sitt stipendieprogram. Vi träffade honom i Hongkong, vid sidan av Consensus-konferensen, i staden där perpetual swap-kontraktet föddes.

The Node: Du kommer från traditionell finans. Vad fick dig att börja med digitala tillgångar?

Stephan Luvtz: Det är på sätt och vis en rolig historia, eftersom jag inte gick över till krypto först när jag började på BitMEX. Jag började titta på allt detta redan omkring 2015, långt innan jag tog steget professionellt. Jag tillbringade mycket tid i Sydostasien med att arbeta kring frågor om finansiell stabilitet för centralbanker och med det vi idag kallar finansiell inkludering: hur fler människor kan få tillgång till banksystemet och vilka hinder som faktiskt finns globalt.

Kommer man från Västeuropa tänker man vanligtvis inte på det. Alla har ett bankkonto, det är inget problem. Samma sak gäller i Hongkong, Singapore, Japan eller Sydkorea. Men nästan överallt annars är det ett problem. Så jag började titta på blockkedjeteknik. Jag kom in i det mer från blockkedjehållet än från Bitcoin-hållet. Genom blockkedjor lärde jag mig om Bitcoin, som redan hade varit igång ett tag då, och jag blev involverad.

När BitMEX hörde av sig sa jag ja inom tre dagar, till i princip allas förvåning. Jag kände till BitMEX, jag kände till marknaden för digitala tillgångar, jag kunde börsverksamhet, finans och regelefterlevnad. Jag ville ändå få praktisk erfarenhet av detta professionellt.

BitMEX egen historia är fascinerande. Kan man säga att det här är plattformen som uppfann perpetual trading?

Ja. Och jag hade ingen del i det; det var grundarnas verk. Jag tycker att BitMEX påverkan på kryptoindustrin inte kan överskattas, och jag ska förklara varför.

BitMEX är känt som uppfinnaren av perpetual swap-kontraktet, vilket är en finansiell innovation, men själva konceptet är faktiskt ganska gammalt och går tillbaka till 1980-talet. Det hade bara aldrig implementerats på riktigt. Perpetual swaps gör det möjligt att få exponering mot en tillgång, digital eller inte, med mycket högre kapitaleffektivitet. Det är därför de även blev attraktiva för retailinvesterare: de minskar mängden kapital du behöver använda.

Men för mig var det inte hela historien. Det viktiga var att detta kombinerades med en faktisk prissättnings- och fundingmekanism som förde samman långa och korta positioner. I en uppåtgående marknad vill alla vara långa. I en nedåtgående marknad, som nu, vill alla vara korta. Du behöver en matchande orderbok. Så de tog fram en fundingmekanism och prissättning som säkerställer balans mellan långa och korta positioner, där incitament betalas till motpartssidan. Det har kopierats av alla.

Den tredje innovationen, som jag faktiskt skulle ranka som den näst viktigaste, är försäkringsfondsmekanismen. Hur möjliggör man handel med minskad (inte eliminerad) motpartsrisk? I TradFi har man ett clearinghus. På grund av clearinghuset betalar man in till en clearingfond, tillhandahåller kapital för olika försvarslinjer och accepterar obligatoriska avtalsmässiga skyldigheter vid krisscenarier. Endast stora institutioner kan bli clearingmedlemmar och därför är det bara de som kan handla derivat direkt på börsen. Inom krypto löstes detta annorlunda: i princip lika tillgång för alla utan att kompromissa med skyddet mot motpartsrisk.

Så: perpetual swaps, försäkringsfondsmekanismen och den tredje innovationen — som inte längre är lika relevant idag — var att erbjuda en betrodd wallet-lösning. För elva eller tolv år sedan var bedrägerier ett verkligt problem. Finns mynten fortfarande kvar? Ett av våra slogans är ”never lose the fucking coins”, vilket helt enkelt betyder: se till att de fortfarande finns där. Om du handlar på BitMEX är dina tillgångar helt separerade. Vi använder ingen omnibus-kontostruktur. Företagets egna medel och kundmedel hålls strikt åtskilda. Det pågår i princip en revision varannan sekund, och om tillgångar saknas eller blandas skulle handelsmotorn stoppas. Vi skulle kunna stänga börsen när som helst och alla skulle få tillbaka sina tillgångar, eftersom vi inte rehypotekariserar dem, vi använder dem inte till något annat och de lämnar aldrig börsen. Det minskar den passiva avkastning man kan få ut, men höjer säkerhetsnivån avsevärt. De tre sakerna tillsammans var den verkliga innovationen, och de har kopierats — inte alltid fullt ut, men på många sätt — av i princip alla kryptobörser där ute.

BitMEX har alltid försökt ligga tekniskt i framkant. Ni implementerade batchade transaktioner och SegWit tidigt. Hur viktigt är det att ligga vid den tekniska frontlinjen?

Det är en utveckling. Det är viktigt, jag vill inte förringa det. Ur vårt perspektiv måste man ligga i framkant vad gäller teknisk kapacitet. Idag handlar diskussionen om throughput och latency. För institutionella kunder är särskilt rate limits viktiga: hur många order kan du skicka genom systemet per sekund eller minut? Vi har i praktiken ingen rate limit. Det finns förstås operativa gränser, men där vi är idag sätter vi inga hårda tak utan ger vägledning. Om du går över det kan du få högre latency, men det kan vi arbeta med.

För tolv år sedan var teknisk kapacitet en verklig konkurrensfördel. Industrin utvecklades fortfarande och särskilt inom Bitcoin behövde man vara stark på grundnivån för att överleva. Idag kan alla stora börser hantera detta tillräckligt bra. Om du kommer in på marknaden och inte kan det blir du överkörd. Därför ser konkurrensfördelarna annorlunda ut idag. Då var dessa innovationer tillsammans med teknisk exekvering 100 % av ditt unika erbjudande. Idag är de industristandard. Konkurrensen har flyttats till den kommersiella sidan: marknadsandelar, prissättning och distribution.

Konkurrensen har ökat. Hur behåller ni marknadsandelar?

Det är den heliga graalen. Det avgör om man lyckas eller inte.

Grundnivån är fortfarande basen för allt vi gör, så vi tittar fortfarande på teknik varje dag. Majoriteten av våra anställda är ingenjörer eftersom vi inte vill förlora det övertaget. Utöver det handlar det idag om struktur. BitMEX är väldigt OG, man skulle till och med kunna säga lite degen: kryptonativt, Bitcoin-nativt, med Bitcoin-maximalistiska rötter. Vi vill behålla en del av det, eftersom det är därför BitMEX grundades. Samtidigt inser vi att industrin har gått vidare.

Om man blickar tre eller fyra år framåt kommer TradFi-institutioner in i sektorn och de har ett annat synsätt. Även om du tekniskt sett är bäst tittar de på licenser och regulatoriska godkännanden som någon form av kvalitetsstämpel, oavsett om de faktiskt tillför värde eller inte. De är här för att stanna, så vi måste spela enligt de reglerna.

Där vi ser att vi kan differentiera oss framöver, mer än idag, är som bron mellan TradFi-institutioner och DeFi-världen. TradFi-handel är avgränsad och tillståndsbaserad, fokuserad på externa certifikat: vilken licens har du, kan du visa den här revisionen, kan du visa den där. Det är en pappersövning. Kryptonativa motparter tittar på smarta kontrakt och hur wallets fungerar tekniskt. Man måste kunna kombinera båda. Det är punkt ett: att anpassa sig till den nya världen utan att kompromissa med vad krypto har åstadkommit.

Retailmarknaden rör sig idag mer mot decentraliserade börser: ingen KYC, bra UI, hög riskaptit och ärligt talat coola produkter. Man kan vara dogmatisk kring vilken värld man föredrar, men jag tror att den verkliga heliga graalen blir att koppla samman den institutionella sidan som nu kommer in med den ursprungliga retail-efterfrågan. Det är där vi vill vara. Vi kommer från den individuella handlarens behov, idén om att ta bort mellanhänder och ge direkt tillgång. Om du som privatperson vill handla på Eurex kan du helt enkelt inte göra det direkt. Det finns två eller tre mellanhänder emellan. Vi vill behålla direkt tillgång men koppla samman den med likviditeten och eldkraften hos institutionerna som nu kommer in. Därför arbetar vi med licenser, off-exchange custody och integration av self-custodial wallets. Samtidigt arbetar vi med en bättre upplevelse för retailkunder, eftersom de inte vill ha en Bloomberg-terminal från 1980-talet. De vill ha något stilrent och lättanvänt. Utmaningen är att minska komplexiteten utan att förlora den information man faktiskt behöver för att handla.

Låt oss prata om elefanten i rummet. Hyperliquid var förra årets stora framgångssaga. Kan du föreställa dig en BitMEX-version byggd ovanpå Hyperliquid?

Å ena sidan måste vi se dem som konkurrenter. För en individuell handlare är det ett val: BitMEX eller Hyperliquid. För att vara ärlig är fördelarna med Hyperliquid ett fantastiskt UI, ingen KYC (så onboarding och offboarding går snabbt) och ett starkt incitamentsprogram. Så länge de växer är det en god spiral. Om de krymper blir det motsatsen. Men imponerande arbete. Vi har sett detta tidigare med andra DEX:ar och decentraliserade plattformar. Jag ser på det med stor respekt för vad teamet har byggt.

Om Hyperliquid blir den som består vet jag inte. Kanske blir de det. Kanske finns de fortfarande kvar om tio eller tjugo år. Men konceptet med en DEX är här för att stanna; vilken DEX som vinner återstår att se. Min enda reservation — och inte på ett kritiskt sätt — är att modellen bygger på ständigt ökande incitament. Vi är en mer stabil verksamhet.

Så ja, det är konkurrens, eftersom vi måste ge handlare en anledning att stanna hos BitMEX eller komma till BitMEX. Samtidigt verkar vi i ett fundamentalt annorlunda område. Visst försöker institutioner få tillgång till Hyperliquid, men det är ett annat spel. Om du vill kombinera den gamla TradFi-världen med den — inte längre så nya — kryptonativa världen kan Hyperliquid inte göra det. De kan inte gå över till en licensierad affärsmodell utan att kompromissa med allt de byggt upp. De verkar som en DEX just eftersom de inte ville kompromissa med UI, UX, användarvänlighet, friktionsfri onboarding, helt tillståndslös tillgång och incitamentsmodeller som inte är tillåtna under de flesta licensregimer. Det är precis därför vår sweet spot är bron: BitMEX byggdes som en professionell plattform av institutionell kvalitet som råkar vara öppen även för privatpersoner. Vi konstaterar helt enkelt att tyngdpunkten flyttas från individer mot institutioner.

Ni listar tokeniserade aktier och råvaror på BitMEX. Hur mycket kommer tokenisering att förändra industrin?

Mycket, och jag hoppas ännu mer. Det vi ser idag är intressant eftersom industrin går efter de tillgångar som är enklast att tokenisera. En aktie är redan tokeniserad, fraktionerad och dematerialiserad. Det är ett delägande i ett företag; aktiebreven från 1990- och 2000-talet är borta. Så en aktie är redan ett wrapper-format, och nu erbjuder krypto ett wrapper ovanpå ett wrapper. Enkelt. Det är fungibelt, i princip universellt konvertibelt redan idag och juridiskt prövat om en tvist uppstår. Därför fokuserar industrin på aktier, obligationer och insättningar. Private credit kan bli nästa steg, plus vissa råvaror. Eftersom det går att göra.

Det som har förändrats jämfört med förra cykeln är att kryptonativa investerare nu vill diversifiera och minska risken i sina portföljer. När man väl har byggt upp förmögenhet vill man bevara den. Förra cykeln handlade om: prata inte med mig om aktier, de är tråkiga, jag vill ha memecoins, NFT:er, tiofaldiga eller hundrafaldiga avkastningar. De som faktiskt byggt upp viss förmögenhet säger nu: 5 % avkastning är helt okej. Vilket är ganska roligt när man tänker på det, men det är därför det fungerar. Så vi integrerar TradFi i digital-nativ teknik.

Den verkliga heliga graalen är när vi kan tokenisera byggnader som denna [han syftar på vårt hotell i centrala Hongkong] direkt. Förenade Arabemiraten leder utvecklingen: där tillåts ägaröverföringar helt digitalt, on-chain, utan notarie, utan dokument och utan wrapper-på-wrapper-på-wrapper. Det är punkt ett. Men det finns fortfarande juridiska frågor som måste testas i praktiken: vad händer vid betalningsinställelse eller tvist, hur upprätthåller man sin juridiska position, särskilt över landsgränser. Inget av det är helt löst ännu, och det blir den verkliga heliga graalen. Vi kommer förmodligen att prata om detta om tre eller fyra år, eftersom det fortfarande finns arbete kvar för regulatorer och lagstiftare. Förenade Arabemiraten leder utvecklingen och om de lyckas kommer det att kopieras. Just nu ligger fokus på att få TradFi-tillgångar on-chain.

Handelsreglering utvecklas ständigt, särskilt i USA. Vilka förändringar förväntar du dig?

Jag förväntar mig att USA generellt kommer att bli mer öppet för affärer. Om man tittar på förslagen, lagstiftningen och hur tillsynsmyndigheter agerar betyder det inte att reglering försvinner. Det betyder att man går från ”något är bara tillåtet om det uttryckligen är tillåtet, allt annat är förbjudet” till ”om det inte uttryckligen är förbjudet kan du prova”. Det är punkt ett.

Punkt två — och detta är min personliga tolkning — är att USA är på ett uppdrag att modernisera sin TradFi-infrastruktur. Om man tittar på många stablecoin-projekt handlar det, ursäkta uttrycket, egentligen inte om stablecoins. Det handlar om att integrera blockkedjeteknik som den underliggande avvecklingsmekanismen för finansiella transaktioner, vilket är en mycket större historia än bara stablecoins. Det ser ut som stablecoins eftersom man behöver något dollarbaserat, så man kallar det stablecoins. Men det man egentligen gör är att ersätta backend-infrastruktur. Den amerikanska finansindustrin är i desperat behov av detta; de ligger årtionden efter till och med Europa. Därför ser diskussionen i Europa så annorlunda ut. Europa är inte anti-krypto, men mer försiktigt eftersom problemen i den traditionella finansiella infrastrukturen är mindre än i USA.

Något som ofta förbises när man pratar om BitMEX är er forskningsavdelning och era stipendier till Bitcoin-utvecklare. Hur viktigt är det att hålla sig nära ekosystemets kärna?

Det är viktigt. Ärligt talat ger det ingen verklig ROI. Det handlar mer om att erkänna var vi kommer ifrån och hålla kanalen öppen som en tvåvägsgata. BitMEX-grundarna var i princip Bitcoin-maximalister, och på sätt och vis är de det fortfarande. De förstår vad som händer, vilket är varför de vill anpassa sig. Det är ingen pivot, det är en anpassning. Men det ligger dem varmt om hjärtat att ge människor möjligheten att vara sin egen bank. Det var ett slagord i början: ”be your own bank”. Det passar inte alla; min mamma vill inte vara sin egen bank. Jag kanske vill det, eftersom jag kommer från branschen och älskar det. Att erbjuda det valet är varför vi håller oss nära Bitcoin-communityn, varför vi håller de här kanalerna öppna, så att vi inte glömmer var vi kommer ifrån och fortsätter påminna oss själva om varför vi gör detta.

BitMEX firade sitt tioårsjubileum för två år sedan. Hur ser du på resten av det här decenniet?

Det är en intressant fråga och ärligt talat vet vi inte. Inte i betydelsen att vi inte bryr oss. Inom TradFi har man cykler på fem till sju år och typiska budgetcykler på tre år. Inom krypto gör man tolvmånadersplaner som man justerar efter sex månader.

Vad är här för att stanna? Nummer ett är RWA-berättelsen vi just pratade om: fler finansiella tillgångar on-chain. Det kommer att vara ett tema de kommande arton månaderna och därefter kommer nästa cykel att röra sig mot verkliga RWA:er. Nummer två är något alla pratar om som om det redan har hänt: att traditionella kapitalförvaltare faktiskt allokerar till digitala tillgångar. ETF:erna är egentligen inte en allokering i den meningen, de är en ren exponering, som en råvaru-ETF. Om du verkligen vill ha bitcoin, köp det direkt; gå inte via en ETF. ETF:er är för en annan målgrupp.

I det ögonblick pensionsfonder och aktivt förvaltade fonder lägger till krypto och digitala tillgångar i sina portföljer kommer det att göra verklig skillnad. De är inte där ännu. Alla pratar om det, de är intresserade och står vid sidlinjen. De väntar på licenser, intern tydlighet, de väntade på det som just hände i USA och nu väntar de på att Europa ska anpassa sin hållning, eftersom kryptoregleringen i Europa fortfarande är fragmenterad. Du har MiCA för spothandel och sedan resten, och de samverkar inte. När de väl gör det kommer det att låsa upp saker, och jag tror att vi kommer att se en explosion i handelsvolymer. Jag är försiktig med tajmingen, men jag är väldigt övertygad om att det är detta som kommer att driva nästa kryptosommar — eller snarare Bitcoin-sommar. För idag handlar det egentligen om Bitcoin och de fem största L1-kedjorna. Det är allt.