Intervju med Guy Young (Ethena)

”Kryptovalutor måste gå ut och möta användarna där de finns i verkliga livet, i ett format som de är vana vid.”

På Consensus Hong Kong 2026, som hölls 10–12 februari 2026 på Hong Kong Convention and Exhibition Centre, gick det inte att undkomma ett ämne: stablecoins och avkastning, och hur de två i tysthet håller på att bli central marknadsinfrastruktur.¹ Inget projekt förkroppsligar det skiftet mer bokstavligt än Ethena, vars syntetiska dollar USDe gjorde ”en dollar som ger avkastning” till något mer än en slogan: en av de snabbast växande produkterna sektorn har tagit fram.

Guy Young är en osannolik person bakom den. Innan han grundade Ethena 2023 tillbringade han sex år på Cerberus Capital Management, det cirka 60 miljarder dollar stora investeringsbolaget, senast som chef för direktinvesteringar i ett Cerberus-närstående bolag, där han ledde en expansion mot de australiska marknaderna och analyserade banker, nischfinansiering, försäkring och fintech genom hela kapitalstrukturen. Dessförinnan hade han sju år inom investmentbank, hedgefonder och private equity bakom sig. Han lämnade den traditionella finansvärlden kort efter Terra/Luna-kollapsen 2022, när Arthur Hayes publicerade en essä som skissade på en kryptonativ syntetisk dollar. Den idén blev USDe, som lanserades i februari 2024: en token som håller säkerheter i kryptovaluta på spotmarknaden och samtidigt blankar ett lika stort belopp i eviga terminskontrakt, så att positionen i stort sett är deltaneutral och avkastningen kommer från belöningar via staking plus den finansieringsränta som tillfaller korta positioner.³ Styrningen ligger hos ENA-token; en separat, särskilt utformad produkt, USDtb, har säkerhet i BlackRocks penningmarknadsfond.³ I slutet av 2025 hade USDe:s utbud passerat 14 miljarder dollar.⁴

Vi träffades vid sidan av Consensus, i en stad som gjort sig till mötesplats för östligt kapital och västlig reglering. Young är sansad och, för att vara grundare, påfallande benägen att gå emot rådande stämning, vare sig ämnet är återköp av token, tillståndet för kryptobranschens användarbas eller hur många stablecoins marknaden egentligen kan bära.

The Node: Varför bestämde du dig för att bygga något av det svåraste som finns: ett algoritmiskt stablecoin?

Guy Young: Det är lite galet, särskilt om man tänker på de två saker som havererade förra cykeln: centraliserade exchanges, med FTX, och sedan Luna. De två största och mest uppmärksammade haverierna. Och så kom vi med en produkt som på sätt och vis var en kombination av de två. Lite galet.

Jag tror också att det helt enkelt handlar om att möjligheten är stor, och det är därför folk tycker att det är intressant och därför det fångar fantasin. Tanken på en dollar som ger avkastning och som vem som helst på jorden kan få tillgång till är kraftfull. Jag har bara velat arbeta med sådant som kan bli riktigt stort och betydelsefullt om man gör det på rätt sätt. Svåra saker, tuffa saker, mycket konkurrens: saknas det är det snarare ett oroande tecken, för då jobbar man antagligen inte med något meningsfullt eller med verklig uppsida. Så den sortens svårighet har jag inga problem med.

Kan du förklara arkitekturen bakom Ethena, ENA-token och USDe, i lekmannatermer?

Det är ganska enkelt. Man kan nästan se det som ett slags bank. Det finns USDe, som liknar en inlåning: folk sätter in pengar och förväntar sig någon form av avkastning i gengäld. Sedan finns avkastningen man genererar på tillgången. Och är verksamheten hållbar gör man förhoppningsvis en sund marginal ovanpå det.

Marginalen som dollarutgivare faktiskt kan ta ut varierar förstås kraftigt. Tether är ett av de bästa exemplen på en fantastisk affär som i praktiken fångar hela avkastningen och lyckas behålla den. Ethenas affär ser lite annorlunda ut: vi delar merparten med användarna och behåller en marginal som protokollet och i slutändan tokenen kan tillgodogöra sig. Vi är nu i ett läge, och det har bekräftats på flera sätt, där inget separat bolag på ägarsidan tar del av kassan som kärnverksamheten genererar. Allt tillfaller tokenen.

Just nu finns en stor besatthet av återköp. Jag tycker att de fyller en signalfunktion, för att visa att man bryr sig om de här frågorna. Men på sätt och vis är det lite galet att ens överväga det, eftersom många av de här projekten är startups. Ingen går till AI-startupsen och säger att de måste återköpa aktier efter två år. Egentligen är det snarast en motsignal: om man inte har något att återinvestera kassan i för att växa. Vad säger det om tillväxtutsikterna i affären? Vi har en makrosyn som säger att stablecoins blir minst tio gånger större än i dag. Inom fem år är det en delsektor värd flera biljoner dollar inom kryptomarknaden, och produkter som ger avkastning kommer att ta en växande marknadsandel. Om tre till fem år räknar vi med att det vi bygger har ett utbud på 100–200 miljarder dollar. I det perspektivet bör fokus ligga på att nå dit, inte på att klämma ur några fler återköp just nu. Det är där den stora vinsten finns.

USDe:s tillväxt har varit betydande, med en marknadsandel som ökat månad för månad. Hur förklarar du framgången, och hur vinner du användarnas förtroende?

Produkten är på gott och ont starkt cyklisk: den lever av marknadscykeln och förstärker den. När räntorna och efterfrågan på belåning i sektorn stiger blir den extremt attraktiv och mycket lätt att skala upp. Det är inte svårt att sälja en dollar som ger 10, 15 eller 20 % i avkastning. Svårare blir det när marknaden vänder ner, som i oktober: att behålla de användare man byggt upp i goda tider och ge dem förtroende för att produkten håller genom både toppar och dalar i cykeln.

Jag tycker att vi klarat oss hyfsat genom några av de här extremhändelserna, som Bybit-hacket och sedan oktoberkraschen. På sätt och vis är det precis de händelser alla väntar på. Ska en produkt haverera är det något i den stilen som utlöser det. Man måste alltså ta sig igenom dem utan problem. Det är ett villkor för att kunna växa till 20, 30, 40, 50 miljarder dollar. Vi gick från noll till knappt 15 miljarder dollar på de första arton månaderna. Det har sjunkit tillbaka sedan marknaden svalnade efter oktober, och de utestående positionerna på centraliserade exchanges föll med mer än 50 %, ungefär i takt med oss.

Mycket av det handlar helt enkelt om att ha ett i grunden annat angreppssätt än vanliga fiatbaserade stablecoin-utgivare, och att offensivt söka sig dit där folk faktiskt använder de här produkterna. Vi har alltid menat att många byggare bortser från CeFi som distributionskanal. De ser centraliserade exchanges som smutsiga svarta lådor, trots att det fortfarande är där alla användare sitter. Man måste vara öppen för att jobba med dem om man vill nå de större användargrupperna. Att få ombord de centraliserade exchanges har alltid varit ett huvudfokus för oss, och jag tycker att vi skött det hyfsat de senaste arton månaderna.

Inom kryptomarknaden finns i princip två målgrupper: institutioner och privatpersoner. Hur når du båda?

Det intressanta med en dollar som ger avkastning är att det är en av få produkter som tilltalar alla. Det spelar ingen roll om man är en hedgefond i New York, ett family office i Hongkong eller en privatsparare i Europa. Det är en universell produkt. Vi har alltså olika kanaler, med varierande framgång. På privatsidan är det användarna man ser inom DeFi, som kommer direkt till appen. Den institutionella användningen handlar mest om säkerheter och handel inom CeFi, plus arbetet vi gör med olika kapitalförvaltare för att se om produkten kan distribueras in i deras produkter inom TradFi.

En intressant egenskap är att räntan på den här produkten korrelerar annorlunda med räntorna i den verkliga ekonomin. När Fed funds-räntan sjunker stiger ibland krediträntorna inom krypto, eftersom spekulationen tar fart. Det är ett starkt argument i samtal med TradFi-aktörer, för alla letar hela tiden efter negativa korrelationer som kan balansera resten av portföljen. Att kunna säga att produkten kan stiga samtidigt som Fed funds-räntan faller gör den till en intressant diversifierare. Det blir mer intressant ju längre in i en räntesänkningscykel vi kommer. Sedan behöver kryptomarknaderna också sluta kollapsa på det sätt de gjort; de senaste sex månaderna har inte varit till någon större hjälp.

Vi väntar fortfarande på en framgångsrik konsumentapp vid sidan av prediktionsmarknaderna, som nu är något på riktigt. Ska vi vänta oss något från Ethena?

Ja, och det är ganska lätt att gissa hur den kommer att se ut och kännas. Det finns en intressant möjlighet, inte bara för Ethena utan för alla som erbjuder DeFi-produkter, även på penningmarknaderna. Aave lanserade till exempel sin app ganska nyligen, och jag tror att det är dit många av de här applikationerna och företagen är på väg.

En del av det är att erkänna att vi på sätt och vis fått slut på kryptonativa användare och bara skickar samma marker fram och tillbaka mellan oss. Man måste gå ut och möta användarna där de finns i verkliga livet, i ett format som de är vana vid. Att förvänta sig att hela världen installerar en MetaMask-wallet och känner sig bekväm i ett datorprogram, så kommer de flesta helt enkelt inte att använda de här produkterna.

Man har alltså två val. Det ena är att vara den underliggande infrastrukturen i en vanlig Web2-plattform för distribution, vare sig det är en Morpho-vault på Coinbase eller Binance-integrationen vi gjorde med dem, där DeFi-applikationer i praktiken levererar infrastrukturen bakom CeFi-användarupplevelser. Det andra är att bygga det själv: man levererar produkten och gränssnittet och styr sitt eget öde lite mer genom att vara nära användaren. Det är ett område vi ägnar mycket tanke åt, och en ganska naturlig utveckling av produkten.

Regleringen är fortfarande ett stort tema, och landskapet förändras hela tiden i både Europa och USA. Hur navigerar du i det?

Det är inte lätt, särskilt eftersom regleringen inte ens är samstämmig mellan tillsynsmyndigheterna i Europa och USA. Man hamnar i en märklig situation där produkten i sig är global till sin natur. Man kan köpa USDe i Europa eller i USA, och det är samma fungibla token; ändå har tillsynsmyndigheterna helt olika syn på hur reserverna bakom den bör förvaltas.

Det var glädjande att se det som händer med GENIUS. Vårt svar har varit nästan identiskt med Tethers: man behåller den befintliga produkten riktad mot mer offshore-präglade marknader, för oss USDe och för dem USDT, och bygger sedan en särskilt utformad produkt, för oss USDtb, med säkerhet i BlackRocks penningmarknadsfond. Det stämmer väl överens med vad GENIUS eftersträvar. Man får alltså två olika produkter som angriper två olika marknader under två olika regelverk, och var och en kan skräddarsys.

Men i stort: även om det är glädjande att se vad som händer med GENIUS i USA lägger vi mindre tid på att konkurrera på den marknaden än i resten av världen. En av lärdomarna av Tethers framgång är att det är en bättre affär att erbjuda dollarinfrastruktur till resten av världen än till USA, eftersom USA redan har god finansiell infrastruktur för att flytta pengar. Det finns Venmo, det finns penningmarknadsfonder. All den befintliga infrastrukturen gör det mycket svårare att fånga värde och marginal genom att konkurrera där. Vi har alltså inte lika stort intresse av att konkurrera med Stripe och Circle i USA. Vi har en produkt där, men det är offshore-marknaderna som är mer intressanta för oss.

På tal om fragmentering: tror du att det här är en marknad där vinnaren tar allt?

Vi ser hur skräddarsydda white label-lösningar växer fram, och jag tror att den trenden håller i sig: företag, kedjor och appar vill kontrollera varumärke, identitet och ekonomi. Men ingen av de här white label-produkterna når en skala på 10 eller 20 miljarder dollar. De kommer alla att sakna riktig skala och fungera som det folk kallar slutna system. Kontrollerar man användarna i sin egen lilla wallet eller miljö kan man förstås lägga in sitt eget stablecoin där. Men det finns ingen anledning för Binance att integrera ditt slutna, specialbyggda stablecoin som bara gäller ditt eget ekosystem. Vi kommer alltså att se en spridning av sådana produkter, men ingen av dem når megaskala som Tether och Circle.

Jag tror faktiskt att den fasen i stort sett är över. Jag tror inte att vi någonsin får se någon ny nå säg 15 miljarder dollar. Vi var först med det på fem år. Binances BUSD 2020 var egentligen den sista tokenen som blev så stor. Och jag tror inte att vi får se öppna digitala dollar nå den skalan igen. Man kan få se något i stil med att JP Morgan flyttar stora inlåningsvolymer till ett stablecoin, men det är snarare ett slutet system än en neutral utgivare som levererar tillgångar till många verksamheter. Det där är enligt mig en marknad där vinnaren tar det mesta, eller åtminstone ett oligopol, där tre eller fyra aktörer har omkring 90 % av marknaden. Så har marknaden sett ut för både stablecoins och centraliserade exchanges de senaste åren, och för stablecoins tror jag att det håller i sig ännu mer än för exchanges.

Har du något intresse av stablecoins denominerade i andra valutor?

Om de bara ser ut och fungerar som vanliga stablecoins knutna till en annan fiatvaluta är intresset svalare. Användarna har visat att efterfrågan inte är särskilt stor; den största på marknaden ligger kring 400 miljoner dollar, vilket helt enkelt är för litet för oss. Sparkonton i andra valutor är en helt annan fråga. Går det att skapa en produkt i stil med en dollar som ger avkastning, fast med högre ränta, snarare än något som bara används till betalningar? Det tror jag är en mycket stor möjlighet, eftersom stora delar av världen vill spara i dollar men inte kan göra det på ett enkelt sätt. I många länder gäller att om man kan erbjuda två, tre, fyra procentenheter över den lokala räntan, är den adresserbara marknaden i princip hela världen. Jag ska inte säga exakt hur vi ser på vår egen produkt, men den är intressant för oss, och det är något vi kommer med relativt snart.

Redaktionens anmärkning: vad som har förändrats sedan samtalet

Intervjun genomfördes på Consensus Hong Kong i februari 2026. Några uppdateringar förtjänar att nämnas.

Efter toppen över 14 miljarder dollar i oktober 2025 föll USDe:s cirkulerande utbud med cirka 60 % till omkring 5,9 miljarder dollar i mars 2026, när avvecklingen av belåning efter oktober tömde de loopstrategier på Aave och Pendle som blivit dess främsta efterfrågemotor. Under Q2 2026 låg utbudet kring 5,5–6 miljarder dollar, fortfarande den största kryptosäkerställda syntetiska dollarn efter Skys USDS.⁵

På distributionssidan tog den institutionella satsningen han nämnde konkret form: under 2026 lanserade Ethena iUSDe, en institutionell version försedd med de funktioner för regelefterlevnad, förvar och rapportering som krävs för att ansluta hedgefonder, family offices, kapitalförvaltare och prime brokers.⁶

På token- och återköpsfronten slutförde StablecoinX, ett treasury-bolag byggt kring ENA, sitt samgående med TLGY Acquisition Corp och började handlas på Nasdaq under tickern ”USDE” den 26 juni 2026, med omkring 890 miljoner dollar i PIPE-finansiering i ryggen och ett innehav på cirka 3 miljarder ENA-token, varav en del är öronmärkt för ytterligare köp.

Slutligen: sedan samtalet har Ethena börjat diversifiera säkerheterna bakom USDe, minskat beroendet av eviga terminskontrakt och lagt till institutionell utlåning och Real-World Assets för att göra reserven mer motståndskraftig genom marknadscyklerna.⁷

Källor

1. Consensus Hong Kong 2026, CoinDesk (konferensdatum och plats): https://consensus-hongkong.coindesk.com/

2. Ethena USDe — projektöversikt och mekanism, Messari: https://messari.io/project/ethena-usde

3. USDe:s utbudstopp över 14 miljarder dollar (okt 2025), crypto.news: https://crypto.news/stablecoinx-hits-nasdaq-as-ethenas-usde-supply-keeps-shrinking/

4. ”Ethena's USDe Q1 2026 report,” Stablecoin Insider; USDe:s utbudsminskning till cirka 5,9 miljarder dollar, crypto.news: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

5. iUSDe — institutionell produkt, Ethena USDe Q1 2026 report, Stablecoin Insider: https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

6. ”StablecoinX debuts on Nasdaq,” Crypto Briefing; ”StablecoinX raises $890 million,” Brave New Coin: https://cryptobriefing.com/stablecoinx-nasdaq-debut-ethena-ecosystem/

7. ”USDe Backing Diversification: Building Resilience Across Market Cycles”, Ethena.fi, april 2026