8 min läsningI takt med att USA:s statsskuld fortsätter att nå historiska höjder, träder en oväntad aktör fram för att köpa amerikanska statspapper: stablecoin-utgivare. Dessa privata företag, som ger ut dollarkopplade digitala tillgångar på kryptonätverk [1], innehar nu tillsammans nästan 0,5 % av den amerikanska statsskulden på 35 biljoner dollar – en blygsam men växande andel. Stablecoin-utgivare, nu den 16:e största gruppen innehavare av amerikanska statspapper, har passerat länder som Saudiarabien och ligger endast knappt efter Frankrike.
Under de senaste fem åren har stablecoins utvecklats från en nischad kryptoprodukt till ett oumbärligt finansiellt instrument i både framväxande och utvecklade marknader. Deras ökade betydelse för den amerikanska skuldmarknaden och deras användning i regioner med begränsad tillgång till dollardominerad bankverksamhet ger dem en position att faktiskt forma framtiden för det globala finansiella systemet. Detta gäller både för att stärka dollarns dominans och för att flytta ekonomiska kontrollmekanismer utanför det traditionella banksystemet. Låt mig förklara.
Stablecoin-utgivares efterfrågan på amerikanska statspapper ökar
Som en relativt ny aktör på den amerikanska skuldmarknaden är stablecoin-utgivares efterfrågan på statspapper naturlig och förändras i takt med stablecoins marknadsstorlek. Deras grundläggande struktur bygger på att upprätthålla reserver som är likvida och stabila för att kunna hantera varje inlösenbegäran, genom att skicka amerikanska dollar i utbyte mot deras digitala tillgång.
Detta innebär att utgivare måste hålla dollar-motsvarande tillgångar mot den cirkulerande mängden stablecoins, där amerikanska statsskuldväxlar är ett populärt val – inte bara för deras likviditet utan också för deras förmåga att generera ränta med den minimala risken för att den amerikanska regeringen inte skulle kunna betala sina skulder.
Som naturliga köpare av statsskuldväxlar har utgivares ägande av amerikansk statsskuld ökat tillsammans med stablecoin-marknaden – en tiofaldig ökning på mindre än fem år – och uppgår idag till cirka 100 miljarder dollar.
Stablecoins roll på den amerikanska skuldmarknaden är särskilt slående när den ses mot bakgrund av en relativ nedgång i utländska innehav av amerikansk skuld. Under det senaste decenniet har utländskt ägande minskat från 34 % till 23 %, där starka historiska aktörer som Kina och Japan också har minskat sina innehav av statsskuldväxlar i absoluta termer. I det här sammanhanget hjälper införandet av stablecoins till att fylla en lucka som uppstått när utländska regeringar dragit sig tillbaka. För USA är stablecoin-backade investeringar i statsobligationer inte bara en kompensation, utan markerar också en bredare förändring i vilka typer av institutioner och aktörer som innehar amerikansk statsskuld.
Även om Japan och Kina fortfarande innehar topplaceringarna på listan över innehavare av amerikansk statsskuld, väcker utsikten att stablecoins kan bli en långsiktig källa till efterfrågan intressanta frågor. Om man projicerar nuvarande tillväxtnivåer framåt de närmaste 5 till 10 åren skulle stablecoins avancera till 5:e plats i den aktuella rankningen av utländska innehavare, och placera sig bland världens största centralbanker.
Det är just detta fenomen som skulle kunna leda till en omformning av den finansiella maktbalansen, där stablecoin-utgivare – privata företag snarare än nationella regeringar – blir betydligt mer framträdande aktörer för USA:s finansiella stabilitet.
Det kan redan vara så att dessa privata företag, med sina över 100 miljarder dollar i amerikanska statsobligationer, har vuxit i sådan omfattning att eventuella regleringsåtgärder som tvingar dem att likvidera sina innehav skulle destabilisera obligationsmarknaden. I oktober i år diskuterade Treasury Borrowing Advisory Committee denna fråga offentligt. Det väcker en intressant fråga som ligger utanför ramen för detta inlägg: Skulle implikationerna av en kollaps för Tether kunna vara så allvarliga att det redan är ”för stort för att falla”? (Den som vill veta mer kan läsa här).
Stablecoins är ett alternativ till dollarbanktjänster i framväxande marknader
I många framväxande och utvecklingsländer är bankalternativ för USD-konton otillräckliga eller extremt svåra att komma åt. Stablecoins har därmed fyllt denna lucka och erbjuder ett alternativ till konventionell dollarbankverksamhet som främst är tillgängligt via internet, men även pålitligt och till relativt låg kostnad.
Stablecoins används naturligtvis i hög grad för spekulativ handel med kryptotillgångar, men inte uteslutande. I en undersökning som genomfördes i framväxande marknader av Castle Island Ventures tidigare i år, angav 47 % av deltagarna att ”spara i dollar” var deras mål med stablecoins. Undersökningen visade att det – särskilt i Indien, Brasilien, Nigeria, Turkiet och Indonesien – finns många populära användningsområden för stablecoins: effektiv valutaväxling, betalningar och sparande.
I dessa regioner, som tillsammans har mycket större befolkningar än västerländska utvecklade nationer och tenderar att vara medelinkomstländer, är USD-stablecoins ett attraktivt och konkurrenskraftigt alternativ till den nationella valutan.
Istället för att möta höga avgifter eller strikta regler för att öppna och underhålla offshore dollar-konton, kan användare helt enkelt ladda ner en onlineplånbok och därmed undvika de hinder som är kopplade till traditionella finansiella system. Det har erbjudit dollarns stabilitet till ett mycket större antal människor än vad traditionell bankverksamhet tillåter – vilket för övrigt är en global ekonomisk fördel som vi anser inte bör förbises.
Implikationen är att stablecoins främjar dollarns expansion utomlands som en slags skuggdollar på ”grå” marknader. Som andra har sagt innan oss, skiljer det sig inte så mycket från Eurodollar-marknaden som bildades i Västeuropa till följd av Marshallplanen. Stablecoins är – till skillnad från ett amerikansk initiativ för att finansiera återuppbyggnaden i Västeuropa efter andra världskrigets förödelse – en gräsrotsutveckling, driven av vinstdrivande privata företag som spelar ett spel med regulatorisk arbitrage. De riskerar en riktad nedstängning från amerikanska tillsynsmyndigheter, men vinstmöjligheterna är exceptionella (se Tether Q3 2024 nettoresultat som överträffar Blackrock och Visa, och till och med Fed-tjänstemän börjar lägga märke till att stablecoins ligger i linje med USA:s intressen).
Monetär konkurrens kommer att driva fortsatt framgång för stablecoins på tillväxtmarknader
Efterfrågan av stablecoins visar inga tecken på att sakta ner. Under det senaste året rapporterade 57 % av användarna ökad användning av stablecoins, medan 72 % förväntar att deras användning kommer att öka ytterligare, enligt en undersökning från Castle Island Ventures.
I takt med att den monetära konkurrensen naturligt utvecklas kommer regeringar världen över att stå inför beslutet att antingen spendera fortsatta resurser på att begränsa användningen av stablecoins eller låta ”dollariseringen” ha sin gång. Med tanke på den nivå av övervakning och genomdrivande som krävs för att begränsa användningen, kommer dessa taktiker, enligt vår uppfattning, att vara för kostsamma att upprätthålla. Om regulatoriska ramverk å andra sidan skulle anpassas på ett positivt sätt, skulle tillväxten av stablecoins kunna accelerera och föra dem närmare finansiell mainstream.
Det finns en annan, tredje väg, där centralbanker genomför en strategi som positionerar deras lokala valutor i en konkurrensfördel gentemot den amerikanska dollarn. Även om det är möjligt och kanske troligt i åtminstone ett land, finner vi det extremt osannolikt att det blir ett vanligt resultat … se de många exemplen på hyperinflationära händelser efter guldstandardsystemets avskaffande.
Stablecoins kommer att förändra den globala finansiella maktbalansen och utvidga tillgången till pengar
Stablecoins omformar redan det globala finansiella landskapet och intar en roll som för bara ett decennium sedan skulle ha framstått som otänkbar. De fyller inte bara luckor på den amerikanska skuldmarknaden som lämnats av utländska investerare som dragit sig tillbaka, utan ger också miljontals människor i utvecklingsmarknader tillgång till dollarns stabilitet. Allt eftersom stablecoins inflytande växer, ökar också utsikterna för en värld där den finansiella makten blir alltmer distribuerad – från regeringar till privata utgivare som verkar på digitala nätverk.
Skiftet innebär både en utmaning och en möjlighet. Regeringar kan försöka dämpa användningen av stablecoins eller konkurrera med stablecoins genom att stärka sina egna valutor. Oavsett vilket är efterfrågan på dollar-baserade tillgångar nu odiskutabel, och om stablecoins tvingar centralbankerna att bättre genomföra penningpolitik med resultatet att användningen av stablecoins minskar, skulle det fortfarande vara en överväldigande seger för allmänheten.
För USA skulle ökad adoption också kunna innebära ett betydande finansieringstillfälle om stablecoin-utgivare fortsätter att absorbera efterfrågan på statsskuldsväxlar. Samtidigt får folk i instabila ekonomier ett gångbart alternativ som den traditionella banksektorn ännu inte har kunnat erbjuda.
Slutligen, och viktigt att notera, är att stablecoin-användare övervinner många av de tekniska och konceptuella hinder som Bitcoin står inför med nybörjaranvändare. Adoption av stablecoins gör på så sätt vägen till adoption av Bitcoin avsevärt smidigare – något som kan bli mycket positivt för Bitcoin-investerare.
När vi blickar framåt erbjuder tillväxten av stablecoins en lovande omformning, där nationella gränser spelar mindre roll för monetära frågor, teknologi dominerar, och tillgången till pålitlig valuta bara är några klick bort. Om stablecoin-utgivare fortsätter att expandera, kan vi snart ha en värld där privata, digitala dollar blir nästan lika integrerade i ekonomin som centralbanksreserver – en förändring som skulle omdefiniera själva naturen av valuta och ekonomisk makt. Och förmodligen till det bättre.
[1] De är för närvarande 99 % knutna till den amerikanska dollarn, men stablecoins kan vara representativa för vilken extern tillgång som helst om rätt struktur etableras.
