Ryktena om att Bitcoin skulle ha liquidity-problem är kraftigt överdrivna

Kort sagt:

• Det finns ett utbrett narrativ om att bitcoin redan har – eller håller på att få – ett växande liquidity-problem på utbudssidan.

• De två argument jag oftast träffar på som anges som stöd för den här idén är:
  1. Saldo av mynt på börser minskar
  2. Antalet mynt i illikvida UTXO-intervall ökar

• Jag menar att båda dessa argument missar den avgörande – närmast självklara – poängen att priset stiger, vilket innebär att liquidity på utbudssidan, mätt i dollar, i själva verket ökar kraftigt.

• Faktum är att om liquidity verkligen vore ett stort problem för bitcoin, borde vi inte då – med tanke på den kraftiga efterfrågeuppgången just nu – se tydliga volatilitetsryck uppåt? Men det är inte vad som händer, utan snarare motsatsen.

• Jämfört med tidigare bull markets har prisuppgångarna varit försiktiga, men betydligt mer stabila och med begränsad volatilitet på nedsidan.

• Samtidigt är handelsvolymerna de största någonsin, i synnerhet när vi på ett korrekt sätt räknar in liquidity för så kallad ”paper bitcoin”, såsom ETF:er.

• Jag kan inte upptäcka särskilt mycket stöd för bristande liquidity, och jag förväntar mig inte heller att det blir ett problem framöver.

• Att enbart titta på on-chain-mätvärden som ett mått på liquidity kan vara missvisande; guld flyttas nästan aldrig fysiskt, men dess liquidity är ändå enorm via dess pappersmarknad.

The type of commentary you’re about to read is actually my least favorite to write. Nevertheless it’s an important one, because it dispels a growing narrative in the Bitcoin sphere which I consider to be incomplete, and which risks generating more bullish sentiment than is arguably warranted.

Den typen av kommentar som du nu är på väg att läsa, är faktiskt den jag tycker minst om att skriva. Ändå är den viktig, då den slår hål på ett växande narrativ inom Bitcoin-sfären som jag anser vara ofullständigt och som riskerar att skapa ett mer hausseartat sentiment än vad som egentligen är motiverat.

För att vara tydlig: min inställning till bitcoin är för närvarande optimistisk, men jag är också en sanningssökare i grunden. När narrativ som min bekräftelsebias gärna vill hoppa på ändå inte känns helt rätt för min inre sanningssökande analytiker, då måste jag säga något. Så här är det: Bitcoin har inget liquidity-problem på utbudssidan. Och jag tvivlar på att ett sådant problem kommer att uppstå inom överskådlig tid.

Det cirkulerar ett narrativ om att det inte finns tillräckligt många mynt

Jag kan nästan garantera att du har sett åtminstone ett av dessa två påståenden framföras någonstans:

1. Saldo av mynt på börser minskar

2. Antalet mynt i illikvida UTXO-intervall ökar

Båda används som stöd för uppfattningen att det finns ett liquidity-problem på utbudssidan, ofta följt av en mer eller mindre uttalad antydan om att detta riskerar att leda till en så kallad ”melt-up” i bitcoin-priset, eftersom köpare inte kommer att kunna få tag på tillräckligt med bitcoin för att möta efterfrågan. Nedan har jag lagt till några diagram som du kanske också har sett.

Det första visar Glassnodes uppskattning av det totala bitcoin-innehavet på kryptobörser

Det andra är ett diagram från Fidelity-rapporten som jag länkade till ovan. Här definieras illikvida mynt som ett mynt som inte har rört sig på 7+ år (fastna inte i den definitionen – den är inte avgörande), plus mynt som hålls av bitcoin-treasurybolag. Jag brydde mig inte om att lägga till innehaven från treasurybolag, eftersom diagrammet har precis samma form även utan dem, vilket knyter direkt an till den poäng jag strax kommer att göra.

Det är en intressant rapport. Och för att vara tydlig håller jag i stort sett med om de flesta av dess slutsatser, såsom att inflöden till ETF:er och treasurybolag ser mycket trögrörliga ut. Det är en observation som vi har diskuterat internt under en längre tid. Det har varit fascinerande att se hur treasurybolag i praktiken har sugit upp en stor del av bitcoins tidigare spekulativa efterfrågan – och därmed, till synes, även en stor del av volatiliteten.

Men jag oroar mig för att fokuset på bitcoins till synes fallande nominella liquidity riskerar att ge en missvisande bild av verkligheten om man inte sätter det i ett bredare sammanhang. Vid en första anblick – särskilt med tanke på bitcoins begränsade utbud – kan tanken att bitcoin står inför ett växande liquidity-problem på utbudssidan framstå som övertygande. Det finns bara ett problem: när priset stiger ger en bitcoin mer dollar-liquidity än tidigare – och priset ökar snabbt.

Det innebär att även om det nominella antalet likvida bitcoin som finns tillgängliga på marknaden kan vara lägre än tidigare, så är värdet på det tillgängliga likvida utbudet fortfarande betydligt högre. För att illustrera detta har jag nedan plottat det kvartalsvisa värdet av den likvida bitcoinmängden. Och se där – det ökar i princip i exakt samma takt som det illikvida utbudet, eftersom den helt dominerande drivkraften här är priset.

För att verkligen understryka den här poängen har jag även fört in värdet för det totala antalet bitcoin på börserna nedan – och detta borde tydligt visa att det inte finns något liquidity-problem. Inte nog med att det fanns nästan dubbelt så mycket tillgänglig liquidity vid toppen av förra bull market: nu har vi dessutom en ny, enorm liquidity-pool i bitcoin som handlas på ”L2:or”, det vill säga Nasdaq.

Jag har inte tagit med något diagram över de dagliga handelsvolymerna i bitcoin-ETF:er på Nasdaq, men de är betydande. Därtill finns det hundratusentals bitcoin tillgängliga på dessa marknader. För att det ska finnas en risk för den slags uppåtgående volatilitet som en ”melt-up” innebär, skulle ny efterfrågan sannolikt behöva uppstå i storleksordningen mer än en miljon bitcoin per år till dagens priser.

Det kommer alltid att finnas tillräckligt med mynt

Det kan låta banalt, men eftersom bitcoin i praktiken är oändligt delbart (och vid behov kan göras ännu mer delbart än i dag) räcker vilken mängd bitcoin som helst för att möta vilken nivå av efterfrågan i dollar som helst. Så när priset stiger behöver därför även det nominella dollarbeloppet som krävs för att ens matcha utflödena med inflöden öka.

Med andra ord är slutsatsen att utbudssidans liquidity krymper till nivåer där snabba volatilitetsryck uppåt borde stå på vår kortsiktiga bingobricka lite väl fantasifull. Enligt mig är det enda som skulle kunna orsaka en ”melt-up”, en ”God candle” – eller vad man nu brukar kalla extremt snabba volatilitetsryck uppåt – att efterfrågan på nämnaren helt försvinner: den amerikanska dollarn. Även om det mycket väl kan vara vad som väntar på mycket lång sikt, ser jag helt enkelt inte att det sker inom överskådlig tid.

Den amerikanska dollarn är världens största och mest likvida valuta, som håller på att ta en allt större del av den globala monetära efterfrågan genom sitt nya teknologiska skal – stablecoins. Jag tror visserligen att dollarn någon gång under det här århundradet kan gå mot ett ganska otrevligt slut. Men sånt här tar oftast flera decennier och jag räknar inte direkt med att det sker i närtid. Under tiden, i takt med att bitcoin-priset stiger stadigt och långsiktiga innehavare gradvis säljer till den nya efterfrågan vid varje prisuppgång, tycks det finnas gott om bitcoin att tillgå. Oavsett vilken prisnivå som råder.