En analys av Ethereum-användning

Professionella investerare börjar inse att Ethereum kan bli värd för populära applikationer i framtiden – men för många är investeringsfallet för dess tillhörande tillgång, ETH, fortfarande oklart. Till skillnad från traditionella tillgångar med tydliga värderingsmetoder saknar de flesta kryptotillgångar, däribland ETH, välkända fundamentala faktorer. Så när Ethereum-communityn lyckas väcka investerarnas nyfikenhet och förmedla sin vision om ökad adoption uppstår en viktig fråga: hur omvandlas ökad adoption till investeringspotential? Vad innebär adoption egentligen för ETH:s långsiktiga utbud och efterfrågan?

I slutet av förra året gjorde vi ett försök att besvara dessa frågor. Vi undersökte Ethereums mekanismer och granskade hur protokollregler och användarinteraktioner tillsammans påverkar balansen mellan tillgång och efterfrågan på ETH. Genom att bortse från analogier och ideologiska förklaringar fokuserade vi på mätbara faktorer som direkt påverkar ETH:s värde och den relativa betydelsen av varje faktor.

Analysen ledde oss till en viktig insikt: den främsta drivkraften bakom ETH:s värde är efterfrågan på Ethereum-transaktioner – inte stakingavkastning, monetär adoption, finansiell säkerhet eller något annat. Det beror, intressant nog, på hur mycket användare är villiga att spendera för de tjänster som Ethereum tillhandahåller.

Även om detta enligt vår mening är ett stort steg framåt, väcks ytterligare frågor. Om transaktionsavgifter bör vara i fokus för långsiktiga investerare, vilka användningsområden för Ethereum driver efterfrågan på avgifter? Och vilka slags användningsområden kommer att driva efterfrågan på avgifter i framtiden? Hur känslig är varje Ethereum-tjänst för transaktionskostnaden?

Den här rapporten är avsedd att besvara, eller åtminstone föra oss närmare svaren på, dessa följdfrågor.

Vi kommer att presentera resultaten från en ny modell som kategoriserar och aggregerar Ethereum-transaktionsdata över tid. Det gör det möjligt för oss att se hur mycket användarna spenderar och har spenderat på olika tjänster, såsom marknadsplatsbyten och stablecoin-överföringar, samt vilka större projekt som driver dessa transaktioner. Med andra ord kommer vi att göra en fullständig genomgång av Ethereums användning, men med fokus på de faktiska kostnader som användarna har betalat för att använda plattformen.

I slutändan hoppas vi bidra till en vidare diskussion om hur en rationell investeringsstrategi för Ether skulle kunna se ut. Den här gången gör vi detta genom att mäta vad Ethereum-användare har försökt uppnå – i hopp om att svaren ska föra oss närmare en förståelse, och kanske till och med en uppskattning, av vad plattformen kan komma att användas till i framtiden.

Ethereum-användningen domineras av applikationsinteraktioner och tokenöverföringar

Användningen av Ethereum har utvecklats avsevärt sedan starten. Inledningsvis fungerade Ethereum främst som en plattform för enkla tillgångsöverföringar – ett grundläggande användningsområde som fortfarande är viktigt, men som sedan dess har överskuggats av mer komplexa interaktioner med applikationer och infrastruktur[1].

Från början var Ethereum tänkt som en ”världsdator” – en plattform kapabel att köra anpassade instruktioner av alla slag och vara värd för globalt tillgängliga, ostoppbara applikationer. För att uppnå dessa ambitiösa mål har Ethereum-utvecklare prioriterat flexibilitet och tillgänglighet som protokollegenskaper, och förlitat sig på användarnas skicklighet för att iterera plattformsdesignen och lansera användbara projekt.

Följaktligen, och kanske inte helt oväntat med tanke på dess globala räckvidd, har Ethereum utvecklats till en arena för spekulation. Ethereum huserar ett brett utbud av skräddarsydda digitala tillgångar och appar, tillsammans med ett växande antal tillagda infrastrukturkomponenter som formar den övergripande användarupplevelsen. Det har lockat till sig en betydande användarefterfrågan; under första halvåret 2024 uppgick transaktionsavgifterna till nästan 1,5 miljarder dollar – betydande, men avsevärt lägre än de 3,5 miljarder dollar som noterades vid topparna av tjurmarknaden under första halvåret 2021.

Vår data visar att Ethereum började få en bredare användning 2018, dess tredje år. Transaktionsavgifterna, som tidigare dominerades av enkla överföringar och hantering av primitiva smarta kontrakt, utökades till att omfatta enkla applikationer, digitala identitetssystem och affärsverksamhet (såsom uttag på blockkedjan). Trenden fortsatte med alltmer funktionella applikationer, särskilt inom finans- och spelbranschen, såsom Etherdelta, Idex och Etheroll.

I det här skedet nöjde sig användarna inte längre med att bara skicka tokens; de deltog i komplexa flerstegsinteraktioner som utnyttjade Ethereums automatiska utförande och sammansättningsbarhet. Transaktioner involverade flera applikationer samtidigt och följde smidigt instruktioner steg för steg fram till avslut.

Sedan 2020 har en framväxande trend varit användningen av plattformsinfrastruktur, antingen skapad av allmänna utvecklare som svar på användarnas efterfrågan eller av Ethereum Foundation själv. Dessa utvecklingar har utökat Ethereum eller omstrukturerat hur det fungerar i grunden. Det rör sig till exempel om protokoll-staking, MEV, bryggor, orakler och Layer 2-tekniker, som alla har blivit integrerade delar av hur Ethereum-maskineriet fungerar och hintar mot en utveckling mot mer avancerad användning i framtiden.

På ytan är Ethereums förmåga att konsekvent leverera högre nytta genom mer komplexa transaktioner en positiv faktor för efterfrågan på ETH. Den hårda sanningen är dock att en mycket liten uppsättning tjänster konsekvent står för majoriteten av Ethereum-användningen, och dessa kretsar till stor del kring spekulation eller enkla värdeöverföringar – inte nödvändigtvis den typ av komplexa användningsfall med ”real-world utility” som Ethereum Foundations utvecklare först föreställde sig.

Nu när vi har granskat den stora bilden ska vi titta närmare på varje huvudkategori av användningsområden, samt vilka underkategorier och/eller specifika projekt som driver denna aktivitet.

Applikationsinteraktioner domineras av marknadsplatser, särskilt Uniswap

I takt med att Ethereums ekosystem har vuxit har typerna av applikationer som användare interagerar med blivit alltmer varierade. Det finns dock en kategori som konsekvent har dominerat landskapet: digitala tillgångsbörser. Specifikt gäller detta marknadsplatser där användare handlar ett brett spektrum av kryptotillgångar – både samlarobjekt och fungibla tillgångar.

Under de första två åren var Ethereum en plats för experiment; utvecklare testade plattformens kapacitet genom enkla spelapplikationer som Etherdice och Rouleth. Dessa tidiga appar var viktiga, eftersom de visade Ethereums potential att hantera mer än bara grundläggande transaktioner och lade grunden för mer sofistikerade applikationer.

Numera utgör marknadsplatser över 90 % av användningen, baserat på transaktionsavgifter. Det har varit en volatil förändring som illustrerats ovan – där spel, nätfiskeattacker och NFT-appar periodvis har dominerat – men on-chain-börser (så kallade DEX), med Uniswap i spetsen, har mer eller mindre varit det dominerande användningsområdet på Ethereum sedan sommaren 2020.

Under första halvåret 2024 stod Uniswap ensamt för 15 % av Ethereums transaktionsavgifter. Det är ett bevis på det kärnvärde som Ethereum erbjuder och som uppskattas av användarna – möjligheten att spekulera fritt i digitala tillgångar (som ETH, apptokens och stablecoins).

Medan NFT-börser såg en betydande ökning under manin 2021, har deras relativa andel av transaktionsavgifterna sedan dess minskat dramatiskt. Under första halvåret 2022 stod OpenSea för nästan hälften (42 %) av alla transaktionsavgifter som spenderades på applikationer, vilket uppgick till över en halv miljard dollar (572 miljoner USD). Efterfrågefallet har varit så omfattande att transaktionsavgifterna på OpenSea under bara första kvartalet 2022 (433 miljoner USD) översteg de sammanlagda avgifterna för alla NFT-marknadsplatser under perioden därefter (andra kvartalet 2022 till tredje kvartalet 2024, 296 miljoner USD).

Andra börser som 1inch, 0x och Metamask bidrar också betydligt till finansiella tjänster som den ledande underkategorin av applikationsanvändning. Framväxten av nya aktörer som Maestro indikerar att konkurrensen i denna kategori fortsätter och att det finns en fortsatt efterfrågan på användarvänlig, likvid handel med nischade tillgångar.

Även om Ethereum stöder en mängd olika applikationer, är det marknadsplatser – särskilt Uniswap – som är de främsta drivkrafterna. Det är tydligt att möjligheten att handla med tillgångar med enkel åtkomst, transparens och inom samma avvecklingssystem är en central del av användarnas transaktionsnytta.

Tokenöverföringar domineras av Ether och stablecoins

Ett annat långvarigt, grundläggande användningsområde på Ethereum är tokenöverföringar, vilka fortsätter att spela en central roll i nätverkets aktivitet. I takt med att Ethereums ekosystem expanderar har de typer av tokens som överförs diversifierats avsevärt, men Ether (ETH) och stablecoins har framstått som de dominerande tillgångarna när det gäller spenderade transaktionsavgifter.

Som den första och, under en period, enda större tillgången på Ethereum har Ether naturligt tagit största delen av transaktionsavgifterna kopplade till tokenöverföringar. Införandet och den slutliga adoptionen av ERC-20-standarden 2017 inspirerade till en stor förändring – en mängd nya tokens skapades inom Ethereums ekosystem och började få en alltmer dominerande roll.

Standarden beskrev hur man enkelt kunde skapa anpassningsbara tokens, vilket i sin tur ledde till en explosion av digitala tillgångar. Denna period brukar kallas ”ICO-boomen”. Allteftersom fler tokens skapades och handlades fick landskapet av Ethereum-tillgångar en ny dynamik. Och användarnas betalningsvilja för att överföra dem förändrades drastiskt.

Sedan dess har särskilt stablecoins utgjort en betydande del av transaktionsaktiviteten. Från och med mitten av 2019 började Tether (USDT) etableras som ett välanvänt handelspar och ett välbekant utbytesmedel, och stablecoin-kategorins påverkan ökade ytterligare med lanseringen av Circles USDC i slutet av 2020. Inom Ethereums avgiftslandskap har avgifter för stablecoin-överföringar under vissa perioder kommit att konkurrera med, eller till och med överstigit, avgifterna för ETH-transaktioner.

Även om USDT och ETH fortfarande är de främsta tokens utifrån transaktionsavgifter, har det bredare digitala tillgångsekosystemet bokstavligen sett miljoner andra tokens introduceras. Många av dessa tokens är på något sätt kopplade till specifika applikationer eller projekt, vilket bidrar till den stora variationen av tokenöverföringar på Ethereum.

NFT-renässansen, som starkt utnyttjade ERC-721-standarden som släpptes 2018, hade sin största inverkan i slutet av 2021 och 2022. Men när hypen avtog har även transaktionerna kopplade till överföring av NFT:er minskat. Detta har lett till en betydligt mindre livfull, men fortfarande relevant, närvaro i ekosystemet.

Sammanfattningsvis: även om Ethereums överföringsaktivitet har diversifierats över tid, förblir Ether och stablecoins fortfarande de främsta drivkrafterna bakom transaktionsavgifterna. Det visar den fortsatta betydelsen av ETH som nätverkets ursprungliga tillgång, samt den avgörande roll som stablecoins spelar inom industrin i stort. Vi anser att stablecoins är ett av de mest troliga och mest intuitiva användningsområdena för kryptoplattformar som har vuxit fram under åren.

Ethereums infrastrukturavgifter fokuserar på MEV, bryggor och Layer 2-lösningar

Hur Ethereum fungerar har förändrats avsevärt på fem år: vem som initierar transaktioner, hur ofta de avvecklas, hur avgifterna beräknas, ordningen på transaktionerna och ETH:s tillgångspolitik – allt detta har genomgått förändringar.

Vissa förändringar var planerade av Ethereums kärnutvecklingsteam, medan andra uppstod naturligt genom marknadskrafterna. Ta staking som exempel. Övergången till ett system som avgör vem som avvecklar transaktioner baserat på hur mycket ETH som är låst (”staked”) var en del av Ethereum Foundations färdplan innan projektet lanserades 2015. Men vid aktiveringen 2020, på grund av både storlekskrav och önskan om likviditet, blev tredjepartsleverantörer de mest framträdande aktörerna inom staking, vilket gör att de avvecklar majoriteten av Ethereums transaktioner.

Ökningen av infrastrukturanvändning sedan 2020 beror delvis på staking, men i mycket större utsträckning på Layer 2-lösningar, MEV och bryggor. Layer 2-lösningar – självständiga system som periodiskt avvecklar grupper av transaktioner ner till Ethereums baskedja – dominerade konsekvent denna kategori från 2022 till 2023. Emellertid minskade en protokolländring på Ethereum-avgiftsmarknaden i mars (EIP-4844) kostnaden för Layer 2-avveckling till praktiskt taget ingenting (februari = 41 miljoner USD, juni = 1,6 miljoner USD).

Infrastrukturrelaterade kostnader är nu mer än 50 % kopplade till Maximal Extractable Value (MEV). MEV avser det värde som kan utnyttjas genom ordningen av transaktioner i avvecklingsprocessen. Mest intuitivt kan MEV innebära att utnyttja en arbitragemöjlighet, där vinsten kommer från prisdifferenser mellan samma tillgång på två olika börser. Mer cyniskt kan det ses som en möjlighet för någon som validerar transaktioner att se dessa transaktioner innan de genomförs och ersätta transaktioner som skulle vara lönsamma (till exempel en som utnyttjar en arbitragemöjlighet) med sina egna transaktioner.

Allteftersom Ethereum fortsätter att sträva efter mer avancerade syften och gör mer komplexa förändringar, kan dess infrastrukturanvändning också komma att öka. Å andra sidan, om gräsrotsinfrastruktur påtagligt börjar påverka de allmänna transaktionsavgifterna som i fallet med Layer 2-lösningar, kan förändringar verka i motsatt riktning; att Ethereums kärnutvecklingsteam avsiktligt försöker begränsa sådan användning.

Utgifter på Ethereum har minskat, men kvarstår inom marknadsplatser, ETH och överföringar av nischade tillgångar

Fram till denna punkt har vi gått igenom varje huvudkategori av Ethereum-användning och granskat de relativa drivkrafterna inom varje kategori. Vi ska nu sammanställa allt för att se vilka specifika tjänster som är mest efterfrågade över alla segment.

Vad vi kan utläsa från denna tabell är något som Ethereum-communityn bör känna både stolthet och oro över. Ethereum har framgångsrikt vuxit till att vara värd för ett brett utbud av applikationer som användare är villiga att spendera över en miljard dollar årligen för att få tillgång till. Denna prestation har uppnåtts på mindre än ett decennium och är väl värd att fira. Den bistra sanningen är dock att dessa flöden är starkt koncentrerade till ett fåtal användningsområden som kretsar kring tillgångsspekulation, och att efterfrågan på Ethereum-kedjan minskar.

Eftersom värdet på ETH beror på efterfrågan på Ethereums tjänster är det av största vikt för investerare att plattformen erbjuder bestående användningsområden, som helst bör bli ännu mer värdefulla med tiden. Även om den nuvarande trenden är nedslående menar vi inte att Ethereum är dömt att misslyckas. Faktum är att vi ser att Ethereum-communityn är ganska öppen för förändringar och villig att anpassa sitt ekosystem i jakten på nya mål.

Det har visat sig att ett av huvudmålen under de senaste åren har varit att skala genom Layer 2-tekniker. Och enligt alla mätvärden har detta varit en stor framgång och Layer 2-lösningar har ökat avsevärt.

Men medan framväxten av Layer 2-lösningar effektivt har hanterat skalningsutmaningar, har det också äventyrat några av de huvudsakliga användningsområdena för Ethereums Layer 1-plattform, vilket komplicerar relationen mellan ETH:s värde och det bredare Ethereum-ekosystemet.

Enligt vår uppfattning har den senaste stora förändringen, EIP-4844, som starkt stimulerade Layer 2-lösningar, arbetat direkt emot de ekonomiska designfördelarna med EIP-1559, som knöt värdet av ETH till efterfrågan på dess Layer 1-plattform.

Framöver tror vi att Ethereums community kommer att behöva fokusera på att främja on-chain-nytta som inte bara skalar, utan också tillför meningsfullt långsiktigt värde för användarna. Detta är en viktig fråga för framtida forskning och något som vi anser vara centralt för en grundläggande investeringsstrategi för ETH: vilka Ethereum-tjänster kommer att driva långsiktig, hållbar efterfrågan från användarna?

Och även om vi redan har försökt att närma oss frågan från ett konceptuellt perspektiv har vi fortfarande inte hela svaret.

Metod

Vårt mål var att identifiera motivationen bakom Ethereum-transaktioner på ett datadrivet sätt. Vi närmade oss detta mål genom att identifiera Ethereum-adresser, placera dem i meningsfulla kategorier och koppla samman denna datamängd med on-chain-transaktioner. Det slutgiltiga resultatet var en datamängd som kartlägger all efterfrågan på Ethereum-transaktioner, angivet i gas, till olika kategorier som decentraliserad handel, NFT:er osv.

Med resultatet kunde vi sedan skapa denna rapport, som besvarar vilka tjänster användare betalar för på Ethereum och i vilka volymer, samt bygga vidare på dessa svar för att informera om vad Ethereum kan komma att användas till i framtiden.

Vår utgångspunkt är att karaktären eller användningen av transaktioner kan härledas utifrån en förståelse av identiteten hos antingen avsändaren eller mottagaren av transaktionerna. I tekniska termer är kategorin för gasutgifterna för en given transaktion antingen en egenskap hos avsändaren eller en egenskap hos mottagaren. Eftersom kontraktsadresser är permanenta och tillgängliga fann vi detta genomförbart.

Vi skapade därför en kartläggning av adresser till kategorier baserat på några olika datakällor, främst: Dune Analytics, Artemis och Etherscan. Dessa datakällor identifierar projekt genom mottagaradressen och kategoriserar dem också i fallet med Artemis. Internt identifierade vi sedan projekten för de utmärkta mottagaradresserna efter behov. När varje adress hade ett identifierat projekt kopplade vi ytterligare varje adress till en taxonomi av kategorier.

När vi hade producerat en identifierande datamängd kombinerade vi offentligt tillgänglig kedjedata från Google för att få fram mängd gas som spenderats, vilket vi aggregerade månadsvis. Vi antar dock att transaktioner med en gasutgift under 24 000 är ”Enkla ETH-överföringar” och att transaktioner som spenderar till en NULL-adress är ”Kontraktskapande”. Vi betraktar dessa som modellantaganden, som vi anser vara korrekta i en överväldigande majoritet av fallen.

Till slut lyckades vi kategorisera gasutgifterna till åtminstone den 85:e percentilen från och med 2020 på månadsbasis, den 70:e percentilen från och med 2016, samt 88 % av den totala gasutgiften sedan Ethereums lansering.

[1] Exempel är protokoll-staking, MEV, bryggor, orakel och Layer 2-tekniker