7 min readLes notions de transparence et de responsabilité sont essentielles pour aider le secteur des crypto-actifs à s’imposer davantage auprès des investisseurs individuels et institutionnels, en particulier après l’effondrement particulièrement médiatisé de FTX en 2022.
La preuve de réserves (PoR) est apparue comme un moyen de rassurer les clients sur le fait qu’un exchange détient suffisamment d’actifs pour faire face à ses passifs. Cependant, la PoR n’est pas infaillible car elle ne procure qu’un aperçu des actifs sans toujours révéler les passifs.
Cet article met en évidence les limites de la PoR et explique en quoi les ETP offrent aux investisseurs un moyen plus fiable d’accéder à l’univers des crypto-actifs.
Comprendre la preuve de réserves
La PoR est un moyen pour les exchanges crypto de prouver leur solvabilité, c’est-à-dire qu’ils disposent de suffisamment d’actifs en compensation de leurs passifs, tels que les retraits et les transactions.
Un exchange peut vérifier la PoR par le biais d’une attestation ou d’un audit réalisé par un organisme tiers indépendant, par exemple un cabinet comptable. Tandis qu’une attestation vérifie la fiabilité des données ou des documents fournis en vue de confirmer la PoR, un audit se révèle plus complet car il implique une analyse approfondie des dossiers financiers destinée à confirmer leur exactitude.
La PoR est devenue un sujet brûlant dans le secteur des crypto-actifs depuis l’effondrement de FTX, l’exchange fondé et dirigé par Sam Bankman-Fried.
En résumé, alors qu’Alameda Research, une société sœur de FTX spécialisée dans le trading quantitatif, avait essuyé plusieurs pertes, FTX l’a soutenue à hauteur d’environ 4 milliards de dollars garantis par des actifs, dont FTT, son token natif. Apparemment, une partie des tokens appartenait à des clients. Lorsque l’opération a été signalée par CoinDesk, un média spécialisé dans les crypto-actifs, cette décision a suscité des inquiétudes quant à la santé financière d’Alameda et une possible incidence sur FTX. L’exchange concurrent Binance a alors vendu ses avoirs FTT, provoquant l’effondrement du prix du token et une ruée vers FTX, les clients tentant de retirer 6 milliards de dollars. Après l’échec d’une offre d’achat par Binance, FTX a déclaré faillite le 11 novembre, alors que la société devait environ 8 milliards de dollars à un million de créanciers.
Tandis que la PoR constitue un bon point de départ en vue d’une transparence accrue, il ne s’agit pas d’une solution infaillible :
La PoR ne procure qu’un aperçu des réserves. Les investisseurs sont dans l’impossibilité de savoir si un exchange a emprunté des actifs juste avant une attestation ou un audit, pour les rembourser immédiatement après, ni s’il comporte des passifs « off-chain » non divulgués.
L’absence de normes sectorielles a conduit à une incohérence quant à ce que devrait inclure une attestation. Chaque exchange prend cette décision avec son commissaire aux comptes, ce qui suscite des doutes quant à la fiabilité des informations fournies.
La confirmation de la PoR ne signifie rien si les réserves ne correspondent pas aux passifs. Dans un tel cas, l’exchange est exposé à la volatilité des actifs de la réserve. Dans l’exemple de FTX mentionné ci-dessus, le prêt accordé à Alameda a entraîné une discordance entre ses actifs et ses passifs.
Même si la PoR d’un exchange surmonte les failles mentionnées ci-dessus, l’exchange doit sécuriser son infrastructure contre les cyberattaques. Parmi les récentes victimes de pirates informatiques, on retrouve Bitrue qui a perdu 23 millions de dollars lorsqu’un portefeuille contenant 5 % de ses réserves a été piraté au mois d’avril.
L’essor des ETP
Les produits négociés en bourse (ETP) offrent une alternative aux investisseurs qui souhaitent ajouter des crypto-actifs à leurs portefeuilles.
Les ETP sont des produits financiers qui permettent une exposition à un actif ou un indice sous-jacent en répliquant sa performance. Ils se négocient en bourse comme des actions, ce qui les rend facilement accessibles. Les investisseurs peuvent en outre les détenir dans un portefeuille aux côtés de classes d’actifs traditionnelles.
Les ETP crypto ne constituent pas une nouveauté sur les marchés, malgré l’enthousiasme suscité par la récente demande de BlackRock auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. CoinShares a lancé le premier ETP crypto au monde en 2015, tandis que celui de Fidelity a été coté à la Bourse de Francfort en 2022.
Une partie de ces produits sont des ETP Physical, ce qui signifie qu’ils achètent et détiennent les actifs sous-jacents. CoinShares stocke ses produits adossés à des crypto-actifs avec Komainu, un dépositaire numérique réglementé par la Jersey Financial Services Commission. Komainu est une coentreprise entre la banque d’investissement japonaise Nomura, la société Ledger, leader en solutions pour les crypto-actifs, et CoinShares. Son coffre-fort numérique offre une solution de conservation de renommée mondiale en alliant un logiciel de cryptage et d’authentification avec du matériel personnalisé, stockant les tokens dans un centre de données sécurisé protégé par le module Hardware Security.
Transparence et réglementation en matière d’ETP
En constante évolution, la réglementation en matière de crypto-actifs est plus stricte dans certaines juridictions, notamment au sein de l’UE. Entrée en vigueur en juin 2023, la réglementation MiCA vise à assurer la protection des investisseurs à travers une transparence accrue et la mise en place d’un cadre général destiné aux émetteurs et aux prestataires de services, où figure notamment le respect des règles anti-blanchiment d’argent. Cette transparence réglementaire devrait stimuler la demande de crypto-actifs en provenance d’investisseurs individuels et institutionnels européens.
Outre la réglementation MiCA, les ETP sont régis par des réglementations financières plus anciennes (telles que la directive MiFID et le règlement Prospectus) conçues pour renforcer la transparence et la protection des investisseurs.
Les ETP sont, en outre, soumis aux exigences en matière de reporting imposées par les places boursières. À titre d’exemple, la SIX Swiss Exchange est l’une des places boursières où les produits CoinShares sont cotés. La bourse suisse SIX exige des émetteurs qu’ils produisent des rapports financiers annuels, voire plus fréquemment dans certains cas. Ces rapports doivent répondre à des normes comptables telles que les normes internationales d’information financière (IFRS) et les principes comptables généralement admis (GAAP).
Incidemment, pour offrir aux investisseurs une assurance supplémentaire, CoinShares s’est associé à l’expert-comptable agréé The Network Firm afin de fournir une PoR pour ses ETP Physical. La solution LedgerLens de The Network Firm tire parti de la technologie blockchain pour vérifier que les crypto-actifs détenus dans la réserve de CoinShares correspondent à ses passifs. Ces informations sont partagées quotidiennement via des rapports d’attestation téléchargeables, garantissant ainsi que les produits sont toujours adossés à une hauteur minimale de 100 %.
Enfin, les émetteurs d’ETP doivent nommer un fiduciaire ou un agent de garantie pour protéger les intérêts des investisseurs. Le fiduciaire veille à ce que les actifs de l’ETP soient dûment protégés et à ce que le produit soit géré conformément aux objectifs décrits dans son prospectus. Le fonds d’investissement The Law Debenture Trust Corporation p.l.c. fait office de fiduciaire pour les ETP Physical de CoinShares.
Que se passe-t-il en cas de défaillance ?
Voici deux scénarios hypothétiques qui mettent en lumière ce qu’il advient des actifs d’un investisseur en cas de défaillance d’un exchange ou d’un émetteur d’ETP.
Défaillance d’un exchange crypto
Les clients reçoivent un pourcentage de ce qui reste à la fin de la procédure de faillite. En d’autres termes, la valeur des actifs restants est répartie entre les créanciers. Dans certains cas, l’exchange peut disposer de suffisamment d’actifs pour couvrir ses passifs, auquel cas les investisseurs sont remboursés. Dans d’autres cas, tout ce qui reste peut se résumer au « goodwill » des actifs incorporels de l’exchange, comme sa propriété intellectuelle ou sa marque, en plus des tokens natifs. Bien évidemment, la valeur de ces tokens peut finir par devenir quasi nulle.
En fin de compte, moins un exchange est surveillé de près, plus l’incertitude est grande quant au montant que les clients peuvent récupérer. Il convient également de rappeler que les exchanges crypto ne sont pas couverts par les garanties de dépôts, des systèmes soutenus par les gouvernements qui remboursent les déposants jusqu’à un certain montant en cas de défaillance des banques.
Défaillance d’un émetteur d’ETP
Comme mentionné ci-dessus, Komainu détient les actifs sous-jacents pour les ETP CoinShares. Si CoinShares Digital Securities Limited venait à cesser ses activités, The Law Debenture Trust Corporation (le fiduciaire) prendrait le contrôle des actifs et procéderait à une réclamation non subordonnée en vue de distribuer les fonds aux investisseurs (fonds desquels seraient déduits les coûts inhérents au processus). De par la conception même des ETP, l’émetteur (dans le cas présent CoinShares Digital Securities Limited) n’a jamais le pouvoir de puiser dans les fonds.
Conclusion
La preuve de réserves (PoR) est un moyen pour les exchanges crypto de montrer aux clients qu’ils détiennent suffisamment d’actifs en compensation de leurs passifs. Pour cela, ils peuvent recourir à une attestation ou à un audit.
Pour les investisseurs, les ETP constituent un autre moyen d’accéder aux crypto-actifs. Alors que les réglementations évoluent en permanence, certaines juridictions ont introduit des mesures législatives dédiées. En outre, les ETP crypto sont soumis aux mêmes règles que celles régissant les actifs traditionnels cotés sur des exchanges classiques.
Dans le cas où un émetteur d’ETP cesserait ses activités, les investisseurs devraient récupérer l’intégralité de leurs fonds. En effet, ceux-ci sont stockés par un dépositaire, tandis que le fiduciaire de l’émetteur garantit un traitement équitable pour l’ensemble des détenteurs. À l’inverse, les clients sont moins susceptibles de récupérer leurs fonds dans le cas d’un exchange insolvable.