15 minuti di letturaGli investitori professionali si stanno infervorando all’idea che Ethereum possa ospitare applicazioni popolari in futuro. Tuttavia, per molti, l’opportunità di investimento per il suo asset associato, ETH, rimane in gran parte poco chiara. A differenza degli asset tradizionali con metodi di valutazione chiari, la maggior parte dei crypto-asset, come l’ETH, manca di fondamentali ben noti. Pertanto, quando la comunità di Ethereum riesce a stimolare la curiosità degli investitori, articolando la propria visione di una crescente adozione, solleva una domanda fondamentale: come si traduce l’adozione in un potenziale di investimento? Cosa fa effettivamente l’adozione alla domanda e all’offerta di ETH nel lungo periodo?
Alla fine dello scorso anno, abbiamo provato a rispondere a queste domande. Abbiamo esaminato la meccanica di Ethereum, affrontando il modo in cui le regole del protocollo e le interazioni degli utenti si combinano per influenzare l’equazione domanda/offerta di ETH. Ignorando analogie e spiegazioni ideologiche, ci siamo concentrati sui fattori misurabili che influenzano direttamente il valore di ETH e sull’importanza relativa di ciascuno di essi.
L’analisi ci ha portato a un’intuizione chiave: il driver principale del valore dell’ETH è la domanda di transazioni in Ethereum - non il rendimento con lo staking, l’adozione monetaria, le garanzie finanziarie o qualsiasi altra cosa. Si basa su quanto gli utenti sono disposti a spendere per i servizi che Ethereum fornisce, fatto molto interessante.
Sebbene si tratti di un importante passo avanti, a nostro avviso, ciò ha sollevato ulteriori domande. Se le commissioni di transazione devono essere al centro dell’attenzione degli investitori a lungo termine, quali sono i casi d’uso di Ethereum che determinano la spesa per le commissioni? E quali categorie di casi d’uso guideranno la spesa futura per le commissioni? Quanto è sensibile ogni servizio di Ethereum al costo delle transazioni?
Il presente report intende rispondere, o avvicinarsi a rispondere, a queste domande.
Presenteremo i risultati di un nuovo modello che categorizza e aggrega i dati delle transazioni di Ethereum nel tempo, permettendoci di vedere quanto gli utenti spendono e hanno speso per diversi servizi, come gli swap su marketplace e i trasferimenti di stablecoin, nonché i principali progetti che guidano tali transazioni. In altre parole, faremo un’analisi completa dell’utilizzo di Ethereum, ma in termini di denaro effettivamente speso dagli utenti per utilizzarlo.
Alla fine, ci auguriamo di approfondire la conversazione su come potrebbe essere una strategia di investimento razionale per l’Ether. Questa volta, misurando ciò che gli utenti di Ethereum hanno cercato di ottenere, nella speranza che le nostre risposte ci avvicinino a immaginare e forse anche a stimare per cosa verrà utilizzato in futuro.
L’utilizzo di Ethereum è dominato dalle interazioni con le applicazioni e dai trasferimenti di token
L’utilizzo di Ethereum si è evoluto in modo significativo dalla sua nascita. Inizialmente, Ethereum funzionava principalmente come luogo per semplici trasferimenti di asset, un caso d’uso fondamentale che rimane importante, ma che da allora è stato messo in ombra da interazioni più complesse con applicazioni e infrastrutture[1].
All’inizio, Ethereum è stata immaginata come il “Computer globale”, una piattaforma in grado di eseguire istruzioni personalizzate di qualsiasi tipo e di ospitare applicazioni accessibili a livello globale e inarrestabili. Per raggiungere questi obiettivi ambiziosi, gli sviluppatori di Ethereum hanno dato priorità alla flessibilità e all’accesso come proprietà del protocollo, affidandosi alla sofisticatezza delle masse per iterare il design della piattaforma e distribuire progetti utili.
Di conseguenza, e forse non è una sorpresa per nessuno vista la sua portata globale, Ethereum si è evoluta in un parco giochi di speculazione. Ospita un’ampia gamma di beni digitali e applicazioni personalizzate, oltre a un numero crescente di componenti infrastrutturali che creano l’esperienza complessiva dell’utente. Ha attirato una domanda consistente da parte degli utenti; la spesa per le commissioni nel primo semestre del 2024 ha raggiunto quasi 1,5 miliardi di dollari, una cifra significativa, anche se nettamente inferiore ai 3,5 miliardi di dollari registrati all’apice del mercato al rialzo del primo semestre del 2021.
Da quanto emerge dai nostri dati, nel 2018 (il suo terzo anno) Ethereum ha iniziato a vedere un’utilità sempre più ampia. Le tariffe delle transazioni, un tempo dominate da semplici trasferimenti e dalla gestione di contratti intelligenti primitivi, si sono allargate a semplici app, sistemi di identità digitale e operazioni commerciali (come i prelievi on-chain). Questa tendenza è proseguita con applicazioni sempre più funzionali, in particolare nei settori finanziario e del gioco d’azzardo, come Etherdelta, Idex e Etheroll.
A questo punto, gli utenti non si limitavano più a inviare token, ma si impegnavano in interazioni complesse e in più fasi che sfruttavano l’autoesecuzione e la componibilità dei contratti di Ethereum. Le transazioni toccavano molte applicazioni in un colpo solo, spuntando senza soluzione di continuità le istruzioni lungo un percorso di liquidazione.
Dal 2020, una tendenza emergente è stata l’adozione di infrastrutture di piattaforma, create da sviluppatori generici in risposta alla domanda degli utenti o dalla stessa Fondazione Ethereum. Questi sviluppi hanno ampliato Ethereum o modificato il suo funzionamento. Tra questi troviamo il protocollo di staking, il MEV, i Bridge, gli oracoli e le tecnologie di secondo livello, che sono diventati parte integrante del funzionamento della macchina Ethereum e sono indicativi di una ricerca di un utilizzo più avanzato.
In apparenza, la capacità di Ethereum di fornire costantemente un’utilità superiore attraverso transazioni più complesse è positiva per la domanda di ETH. Tuttavia, la dura verità è la maggioranza dell’utilizzo di Ethereum è costituita da un gruppo molto ristretto di servizi, che ruotano in gran parte intorno alla speculazione o al semplice trasferimento di valore, non necessariamente il tipo di casi d’uso complessi di “utilità del mondo reale” originariamente previsti dagli sviluppatori della Fondazione Ethereum.
Dopo aver esaminato il quadro generale, diamo un’occhiata a ciascuna delle principali categorie di utilizzo e a quali sottocategorie e/o progetti specifici stanno guidando tale attività.
Le interazioni con le applicazioni sono dominate dai marketplace, in particolare da Uniswap
Con la crescita dell’ecosistema di Ethereum, i tipi di applicazioni con cui gli utenti si confrontano sono diventati molto diversi. Una categoria, tuttavia, ha sempre dominato il panorama: gli scambi di asset digitali. In particolare, i marketplace in cui gli utenti scambiano la lunga coda di crypto-asset, sia collezionabili che fungibili.
Nei primi due anni, Ethereum è stato un luogo di sperimentazione, dove gli sviluppatori hanno testato le capacità della piattaforma attraverso semplici applicazioni di gioco d’azzardo come Etherdice e Rouleth. Queste prime applicazioni sono state importanti in quanto hanno mostrato il potenziale di Ethereum nel gestire più di semplici transazioni di base, gettando le basi per le sofisticate applicazioni che sarebbero seguite.
Al giorno d’oggi, sulla base delle commissioni di transazione, oltre il 90% dell’utilizzo avviene con i marketplace. Come mostrato sopra, si è trattato di un cambiamento volatile, che ha visto il gioco d’azzardo, le truffe di phishing e le applicazioni NFT dominare di tanto in tanto. Ma il caso d’uso più o meno dominante su Ethereum dall’estate del 2020 sono gli scambi on-chain (spesso chiamati DEX), guidati da Uniswap.
Uniswap da sola cattura costantemente una quota sostanziale delle commissioni di transazione di Ethereum, pari al 15% nel primo semestre del 2024. È una testimonianza del valore fondamentale che Ethereum offre, e che i suoi utenti attribuiscono alla possibilità di speculare liberamente sugli asset digitali (come ETH, token di app e stablecoin).
Sebbene le borse NFT abbiano registrato un’impennata significativa durante la NFT-mania del 2021, da allora la loro quota relativa delle commissioni di transazione è diminuita drasticamente. Nel primo semestre del 2022, OpenSea ha assorbito quasi la metà (42%) di tutte le commissioni di transazione spese per le applicazioni, per un totale di oltre mezzo miliardo di dollari (572 milioni di dollari). Ma il crollo della domanda è stato così forte che nel primo trimestre del 2022 sono state spese più commissioni con OpenSea (433 milioni di dollari) che con tutti i marketplace NFT messi insieme (secondo trimestre 2022 - terzo trimestre 2024, 296 milioni di dollari).
Anche altre borse come 1inch, 0x e Metamask contribuiscono in modo significativo ai servizi finanziari come sottocategoria principale di utilizzo delle applicazioni, e l’emergere di nuovi operatori come Maestro indica che la concorrenza in questa categoria continua e che c'è una domanda costante di trading user-friendly, liquido e “a coda lunga”.
Sebbene Ethereum supporti un’ampia varietà di applicazioni, i marketplace (e Uniswap in particolare) sono i principali driver. È chiaro che la possibilità di scambiare beni con facilità di accesso, trasparenza e attraverso lo stesso sistema di regolamento è una componente fondamentale dell’utilità transazionale degli utenti.
I trasferimenti di token sono dominati da Ether e Stablecoin
Un altro caso d’uso fondamentale di Ethereum è il trasferimento di token, che continua a svolgere un ruolo centrale nell’attività della rete. Con l’espansione dell’ecosistema di Ethereum, i tipi di token trasferiti si sono diversificati in modo significativo, ma l’Ether (ETH) e le stablecoin sono emerse come asset dominanti in termini di spesa per le commissioni di transazione.
Essendo il primo e, per un certo periodo, l’unico asset principale su Ethereum, l’Ether ha naturalmente comandato la maggior parte delle commissioni associate ai trasferimenti di token. Tuttavia, l’introduzione e l’adozione finale dello standard ERC-20 nel 2017 ha ispirato un cambiamento importante, con una varietà di nuovi token coniati all’interno dell’ecosistema Ethereum che hanno assunto un ruolo sempre più dominante.
Lo standard ha delineato come creare facilmente token personalizzabili, che a loro volta hanno portato a un’esplosione di asset digitali in un’epoca comunemente definita “boom delle ICO”. Con la creazione e lo scambio di un numero sempre maggiore di token, il panorama degli asset di Ethereum, e quanto gli utenti erano disposti a pagare per spostarli, ha assunto una nuova vita.
Da allora, le stablecoin in particolare sono diventate una componente significativa dell’attività di transazione. A partire dalla metà del 2019, Tether (USDT) ha iniziato a guadagnare trazione come coppia di scambio ampiamente utilizzata e mezzo di scambio diffuso, e l’impatto della categoria delle stablecoin è cresciuto solo con l’introduzione di USDC di Circle alla fine del 2020. Nel panorama delle commissioni di Ethereum, in alcuni periodi, le commissioni pagate per i trasferimenti di stablecoin sono arrivate a rivaleggiare o addirittura a superare l’ETH.
Mentre USDT ed ETH rimangono i token più significativi in termini di commissioni di transazione, il più ampio ecosistema degli asset digitali ha visto l’introduzione di letteralmente milioni di altri token. Molti di questi token sono associati in qualche modo ad applicazioni o progetti specifici, contribuendo alla “coda lunga” dell’attività di trasferimento dei token su Ethereum.
La rinascita degli NFT, che ha sfruttato fortemente lo standard ERC-721 rilasciato nel 2018, ha avuto il suo maggiore impatto alla fine del 2021 e nel 2022. Tuttavia, con l’affievolirsi del clamore, sono diminuite anche le transazioni associate alla movimentazione degli NFT, che hanno portato a una presenza molto meno intensa ma comunque rilevante nell’ecosistema.
Nel complesso, mentre l’attività di trasferimento di Ethereum si è diversificata nel tempo, l’Ether e le stablecoin rimangono i principali driver delle commissioni di transazione. Ciò dimostra la continua importanza dell’ETH come asset nativo della rete e il ruolo critico che le stablecoin svolgono nel settore in generale. A nostro avviso, le stablecoin sono uno dei casi d’uso più sostenibili e intuitivi delle piattaforme di trading di criptovalute emerse nel corso degli anni.
La spesa per l’infrastruttura di Ethereum si concentra MEV, Bridge e Layer-2
La meccanica del funzionamento di Ethereum è sostanzialmente diversa oggi rispetto a 5 anni fa. Chi avvia le transazioni, con quale frequenza vengono regolate, come funzionano le commissioni, l’ordine delle transazioni, la politica di approvvigionamento di ETH: tutto questo è cambiato.
Alcune modifiche sono state pianificate dal gruppo di sviluppo principale di Ethereum, altre sono nate naturalmente grazie alle forze di mercato. Prendiamo lo staking, ad esempio. Il passaggio a un sistema che determina chi regola le transazioni in base alla quantità di ETH bloccati come “stake” era nella tabella di marcia della fondazione di Ethereum prima del lancio del progetto nel 2015. Tuttavia, dopo l’attivazione nel 2020, a causa dei requisiti dimensionali e del desiderio di liquidità, i fornitori di terze parti sono diventati gli attori più importanti per il sistema di staking e quindi regolano la maggior parte delle transazioni di Ethereum.
L’aumento dell’utilizzo dell’infrastruttura dal 2020 è dovuto in parte allo staking, ma in misura molto maggiore alle tecnologie Layer-2, MEV e Bridge. I Layer-2, sistemi gestiti in modo indipendente che regolano periodicamente lotti di transazioni fino alla catena di base di Ethereum, hanno dominato costantemente questa categoria dal 2022 al 2023. Tuttavia, una modifica a livello di protocollo apportata a marzo al mercato delle commissioni di Ethereum (EIP-4844) ha ridotto il costo del regolamento di Layer-2 praticamente a zero (febbraio = 41 milioni di dollari, giugno = 1,6 milioni di dollari).
La spesa legata alle infrastrutture è ora per oltre il 50% legata al Maximal Extractable Value, o MEV. MEV si riferisce al valore che può essere sfruttato dall’ordine delle transazioni nel processo di regolamento. Più intuitivamente, MEV potrebbe significare cogliere un’opportunità di arbitraggio, in cui il profitto deriva dalle differenze di prezzo tra lo stesso asset di due borse diverse. In modo più cinico, si può pensare che il validatore delle transazioni abbia l’opportunità di vedere le transazioni prima che avvengano e di sostituire le transazioni che saranno redditizie (ad esempio, quelle che eseguono un’opportunità di arbitraggio) con le proprie transazioni.
Se Ethereum continua a perseguire scopi più avanzati e ad apportare modifiche più complesse, anche il suo utilizzo infrastrutturale potrebbe aumentare. D’altro canto, se l’infrastruttura di base inizia a incidere materialmente sulle commissioni delle transazioni generali, come nel caso dei Layer-2, i cambiamenti potrebbero funzionare al contrario, con il gruppo di sviluppo principale di Ethereum che si muove per limitare intenzionalmente tale utilizzo.
La spesa in Ethereum è in calo, ma persiste nei marketplace, nei trasferimenti di ETH e di asset a coda lunga
Fino a questo punto, abbiamo analizzato ogni categoria principale di utilizzo di Ethereum, analizzando i relativi fattori trainanti all’interno di ciascuna di esse. Ora combineremo il tutto per vedere quali servizi specifici sono più richiesti in tutti i segmenti.
Ciò che si evince da questa tabella è qualcosa di cui la comunità di Ethereum dovrebbe essere sia orgogliosa che preoccupata. Ethereum è cresciuta con successo fino a ospitare un’ampia gamma di applicazioni per le quali gli utenti sono disposti a spendere oltre un miliardo di dollari all’anno; un risultato raggiunto in meno di un decennio che merita di essere celebrato. La dura verità, tuttavia, è che questi flussi sono altamente concentrati in pochi casi d’uso basati sulla speculazione degli asset e la tendenza della domanda per la catena Ethereum è in calo.
Dato che il valore di ETH dipende dalla domanda di servizi di Ethereum, è estremamente importante per gli investitori che la piattaforma serva casi d’uso duraturi, che idealmente dovrebbero diventare ancora più preziosi con il tempo. Sebbene la tendenza attuale sia scoraggiante, non stiamo dichiarando che Ethereum sia condannata. Anzi, riteniamo che la comunità di Ethereum sia piuttosto aperta al cambiamento e disposta a modificare il proprio ecosistema per perseguire nuovi obiettivi.
Si dà il caso che uno degli obiettivi principali degli ultimi anni sia stato quello di scalare attraverso le tecnologie di secondo livello. E secondo tutti i parametri, è stato un grande successo: i Layer-2 sono cresciuti in modo sostanziale.
Tuttavia, se da un lato l’ascesa dei Layer-2 ha affrontato efficacemente le sfide di scalabilità, dall’altro ha cannibalizzato alcuni dei principali casi d’uso della piattaforma Layer 1 di Ethereum, complicando il rapporto tra il valore dell’ETH e il più ampio ecosistema Ethereum.
A nostro avviso, l’ultima modifica importante, l’EIP-4844, che ha fortemente incentivato i Layer-2, ha agito direttamente contro i benefici economici di progettazione dell’EIP-1559, che legava il valore dell’ETH alla sua domanda di piattaforma Layer 1.
In futuro, riteniamo che la comunità di Ethereum dovrà concentrarsi sulla promozione di un’utilità on-chain che non solo sia scalabile, ma che aggiunga un valore significativo a lungo termine agli utenti. Si tratta di una delle principali domande di ricerca per il futuro e di un aspetto che riteniamo fondamentale per una strategia di investimento in ETH: quali servizi di Ethereum guideranno la domanda degli utenti a lungo termine e in modo sostenibile?
E anche se abbiamo già provato ad affrontare la questione da un punto di vista concettuale, non conosciamo ancora la risposta completa.
Metodologia
Il nostro obiettivo è stato quello di identificare le motivazioni alla base delle transazioni di Ethereum in modo guidato dai dati. Ci siamo avvicinati a questo obiettivo identificando gli indirizzi Ethereum, inserendoli in categorie significative e unendo questo set di dati alle transazioni on-chain. Il risultato finale è stato un set di dati che mappa tutta la domanda di transazioni Ethereum, denominata in GAS, in categorie distinte come trading decentralizzato, NFT, ecc.
Con questo risultato abbiamo potuto creare questo report, rispondendo a quali servizi gli utenti stanno pagando su Ethereum e in che misura. Inoltre, basandoci su queste risposte, forniamo informazioni su come Ethereum potrebbe essere usata in futuro.
La premessa che sosteniamo è che la natura o l’uso delle transazioni può essere dedotta in base alla comprensione dell’identità del mittente o del destinatario delle transazioni. In termini tecnici, la categoria di spesa del GAS di una determinata transazione è un attributo del mittente o del destinatario. Dato che gli indirizzi dei contratti sono persistenti e disponibili, abbiamo ritenuto che ciò fosse possibile.
Abbiamo quindi creato una mappatura degli indirizzi e delle categorie su alcune fonti di dati diverse, principalmente: Dune Analytics, Artemis e Etherscan. Queste fonti di dati identificano i progetti in base all’indirizzo di ricezione e li categorizzano nel caso di Artemis. Internamente, abbiamo poi identificato i progetti degli indirizzi riceventi in sospeso, a seconda delle necessità. Una volta che ogni indirizzo ha un progetto identificato, abbiamo ulteriormente mappato ogni indirizzo in una tassonomia di categorie.
Una volta prodotto un set di dati identificativi, abbiamo combinato i dati delle catene di distribuzione disponibili pubblicamente da Google per ottenere l’entità del GAS speso in tutto mensilmente. Si presume tuttavia che le transazioni con una spesa di GAS inferiore a 24k siano “Semplici trasferimenti di ETH” e che le transazioni con un indirizzo NULL siano “Creazioni di contratti”. Queste sono le nostre ipotesi di modello, che ci risultano corrette nella stragrande maggioranza dei casi.
Alla fine siamo riusciti a classificare i GAS ad almeno l’85° percentile risalente al 2020 su base mensile, al 70° percentile risalente al 2016 e all’88% del gas totale speso dal lancio di Ethereum.
[1] Tra gli esempi troviamo il protocollo di staking, il MEV, i Bridge, gli oracoli e le tecnologie di secondo livello
