Les marchés anticipent un apaisement. Et si nous anticipions plutôt un changement de régime ?

Au moment où j’écris cet article, les contrats à terme sur le S&P 500 et le Nasdaq 100 ont atteint de nouveaux sommets historiques ce matin, tandis que le Brent reculait de 2,2 % dans la perspective d’un accord entre les États-Unis et l’Iran qui rouvrirait totalement le détroit d’Hormuz.¹ Le Bitcoin se maintenait autour de 75 750 dollars. Le rendement du Treasury américain à 10 ans reculait de deux points de base à 4,47 %. À travers les différentes classes d’actifs, le message semble identique : le pire scénario a été évité, les actions peuvent reprendre leur progression portée par l’IA, et le marché obligataire peut cesser de s’inquiéter.

Ce n’est pas le message que je retiens des trois dernières semaines. Et ce n’est certainement pas celui que Russell Napier exprimait dans sa lettre du 20 mai, que je recommande à tous ceux qui pensent encore que la récente hausse des rendements souverains des marchés développés n’est qu’une histoire de prix de l’énergie.²

L’argument de Napier, résumé brièvement, est le suivant : les rendements britanniques à 10 ans évoluent à des niveaux inédits depuis près de vingt ans. Les obligations japonaises longues atteignent des sommets vieux de trente ans. Les obligations françaises à 10 ans se négocient à des rendements observés pour la dernière fois au deuxième trimestre 2009, sauf qu’en 2009 la dette du secteur privé français représentait 171 % du PIB, contre 215 % aujourd’hui. Rien de tout cela n’est lié à l’énergie. Il s’agit du marché obligataire qui commence enfin à intégrer une réalité structurelle : les gouvernements entendent désormais financer leurs positions budgétaires via les banques commerciales, les anticipations d’inflation se désancrent progressivement (les points morts d’inflation britanniques à 50 ans sont passés de 3,17 % en janvier à 3,40 % en mai), et la réponse politique à la prochaine récession ne ressemblera ni à celle de 2008 ni à celle de 2020. Elle pourrait davantage ressembler à 1973 — avec de meilleurs logiciels.

Napier a une expression pour décrire cela : le nationalisme du capital. Cela décrit un monde dans lequel l’État dirige l’allocation du crédit privé, où les banques commerciales sont de plus en plus mobilisées pour financer les déficits souverains, où les contrôles de capitaux réapparaissent sans porter leur nom, et où la répression financière devient finalement la caractéristique dominante du système monétaire pour la prochaine décennie.

Il est important de préciser que la hausse actuelle des rendements souverains de long terme ne constitue pas en elle-même une répression financière. Il s’agit du marché obligataire qui commence à rejeter des trajectoires budgétaires auxquelles, historiquement, les décideurs politiques ont fini par répondre par la répression, l’absorption forcée domestique de dette souveraine et des taux réels structurellement négatifs.

Si l’on accepte ce diagnostic, les implications pour la construction de portefeuille deviennent inconfortables. Les obligations d’État, historiquement considérées comme une couverture, deviennent elles-mêmes l’instrument de la répression. De larges segments du marché actions américain, en particulier les méga-capitalisations portées par l’IA, continuent de se négocier sur des multiples de valorisation historiquement élevés, offrant du momentum mais une marge de sécurité limitée face à une récession qui surviendrait alors même que les taux longs augmentent au lieu de baisser. La construction de portefeuille traditionnelle est de plus en plus mise à l’épreuve par un régime pour lequel elle n’a jamais été conçue.

C’est précisément pour ce type d’environnement que le design du Bitcoin a été conçu. Ce n’est pas un argument maximaliste. C’est un argument structurel. Le Bitcoin est le seul réseau monétaire mondial liquide et accessible institutionnellement disposant d’un calendrier d’émission crédiblement prédéfini et non soumis à une intervention politique discrétionnaire. Dans un monde où les gouvernements perdent visiblement la discipline qui ancre les anticipations d’inflation depuis 1998, où l’euro est progressivement redéfini comme « l’euro émis par Francfort » et où des systèmes bancaires nationaux de plus en plus divergents sont contraints d’absorber localement les besoins de financement souverain. La volatilité et la crédibilité monétaire ne sont pas la même chose. L’une mesure la découverte des prix à court terme. L’autre mesure l’intégrité du cadre monétaire dans le temps.

Que le détroit soit totalement rouvert demain ou non, le nationalisme du capital ne marque pas de pause. Le ratio de service de la dette française ne recule pas. La Banque du Japon ne cesse pas d’être structurellement piégée. La prochaine récession ne devient pas moins susceptible de déclencher une répression financière.

Au moment même où un changement de régime d’une telle ampleur est signalé par le marché obligataire lui-même, la question posée aux allocateurs institutionnels change radicalement. Ce qui est demandé à un allocateur en 2026 est différent de ce qui lui était demandé en 2016. Le portefeuille doit désormais se protéger contre un régime pour lequel il n’a jamais été conçu : des obligations qui ne diversifient plus, des actions valorisées pour une récession qui n’arrive pas, et un système d’épargne qui devient, par intention politique, l’instrument de sa propre érosion. La question la plus difficile est désormais de savoir à quoi ressemble un système monétaire honnête une fois que la confiance dans le système actuel n’est plus une hypothèse implicite.

Une dernière note avant de conclure. Les médias ont rapporté mardi le décès de Nathan Allman, cofondateur d’Ondo Finance.³ Je ne le connaissais pas personnellement et je ne prétendrai pas le contraire. Mais le travail accompli par Ondo — amener les Treasuries américains on-chain, précisément la classe d’actifs aujourd’hui au cœur de la transition monétaire évoquée tout au long de cette lettre — représente l’un des ponts les plus importants jamais construits entre l’infrastructure financière traditionnelle et les infrastructures blockchain avec lesquelles elle interagira de plus en plus au fil du temps. Le fait même que des discussions institutionnelles aient aujourd’hui lieu autour des Treasuries tokenisés doit énormément à cette équipe. Mes pensées vont à sa famille, à ses collègues et à toutes les équipes d’Ondo. Nous construisons parce que notre travail nous survit. Cela méritait d’être dit aujourd’hui.

¹Bloomberg, « Stocks Extend Highs as Hormuz Optimism Holds Firm: Markets Wrap », 27 mai 2026
²Russell Napier, The Solid Ground (Orlock Advisors), « The Shock of 26: Higher Bond Yields Combined with Recession Bring Accelerated Financial Repression », 20 mai 2026
³Coindesk, « Ondo Finance founder Nathan Allman passes away », 26 mai 2026