Entretien avec Guy Young (Ethena)

« Les cryptomonnaies doivent aller chercher les utilisateurs là où ils sont, dans le monde réel, sous une forme qui leur est familière. »

Au Consensus Hong Kong 2026, qui s'est tenu du 10 au 12 février 2026 au Hong Kong Convention and Exhibition Centre, un sujet s'imposait partout : les stablecoins et le rendement, et la façon dont les deux s'installent sans bruit au cœur de l'infrastructure de marché.1 Aucun projet n'incarne ce basculement de façon plus littérale qu'Ethena, dont le dollar synthétique, USDe, a transformé « un dollar qui rapporte » : non plus un simple slogan, mais l'un des produits à la croissance la plus rapide que le secteur ait produits.

Guy Young n'avait pas le profil de l'emploi. Avant de fonder Ethena en 2023, il a passé six ans chez Cerberus Capital Management, société d'investissement d'environ 60 milliards de dollars, en dernier lieu comme responsable des investissements pour compte propre d'une filiale du groupe. Il y a piloté une expansion sur les marchés australiens et étudié des banques, du financement spécialisé, de l'assurance et des fintechs, à tous les niveaux de la structure du capital. Avant cela, sept années partagées entre banque d'investissement, hedge funds et capital-investissement. Il a quitté la finance traditionnelle peu après l'effondrement de Terra/Luna en 2022, au moment où Arthur Hayes publiait un essai esquissant un dollar synthétique crypto-natif. Cette idée est devenue USDe, lancé en février 2024 : un token qui détient des cryptomonnaies au comptant tout en vendant à découvert un montant équivalent de contrats à terme perpétuels, de sorte que la position est globalement delta-neutre et que le rendement provient des récompenses de staking auxquelles s'ajoute le taux de financement versé aux vendeurs à découvert.³ La gouvernance revient au token ENA ; un produit distinct, conçu sur mesure, USDtb, est adossé au fonds monétaire de BlackRock.³ Fin 2025, l'offre d'USDe dépassait 14 milliards de dollars.⁴

Nous l'avons rencontré en marge de Consensus, dans une ville qui s'est imposée comme le point de rencontre des capitaux orientaux et de la réglementation occidentale. Young est posé et, pour un fondateur, étonnamment disposé à prendre le contre-pied de l'humeur ambiante : sur les rachats de tokens, sur l'état de la base d'utilisateurs des cryptomonnaies ou sur le nombre de stablecoins que le marché peut réellement absorber.

The Node : pourquoi avoir décidé de construire l'une des choses les plus difficiles qui soient, un stablecoin algorithmique ?

Guy Young : c'est un peu insensé, surtout quand on pense aux deux choses qui ont explosé en vol au cycle précédent : les exchanges centralisés, avec FTX, puis Luna. Les deux explosions en vol les plus retentissantes. Et nous, nous arrivons avec un produit qui était, d'une certaine manière, une combinaison des deux. C'est un peu insensé.

Je pense que c'est aussi, simplement, parce que l'opportunité est énorme : c'est pour ça que les gens trouvent ça intéressant et que ça frappe les esprits. Cette idée d'un dollar qui rapporte, accessible à n'importe qui sur la planète, est une idée puissante. Je n'ai jamais voulu travailler que sur des sujets qui pouvaient devenir très gros et avoir du sens, à condition de les mener correctement. Des sujets durs, difficiles, avec beaucoup de concurrence : quand on n'a pas ça, c'est plutôt le signal inquiétant, parce que cela veut dire qu'on ne travaille pas sur quelque chose qui compte ou qui a un vrai potentiel. Donc ce type de difficulté ne me pose pas de problème.

Pouvez-vous expliquer l'architecture d'Ethena, du token ENA et d'USDe, en termes simples ?

C'est assez simple. Le mieux est d'y penser presque comme à une autre forme de banque. Il y a USDe, qui ressemble un peu à un dépôt : les gens déposent de l'argent et attendent une forme de rémunération en retour. Et puis il y a le rendement que l'actif génère. Avec un peu de chance, si l'activité est viable, on dégage un spread confortable par-dessus.

Chez les émetteurs de dollars, l'éventail des marges que l'on peut réellement dégager est évidemment très large. Tether est l'un des meilleurs exemples d'un modèle extraordinaire : il capte la quasi-totalité du rendement et parvient à le garder. Le modèle d'Ethena est un peu différent : nous en partageons la majeure partie avec les utilisateurs, et nous conservons un spread qui revient au protocole et, in fine, au token. Nous sommes aujourd'hui dans une situation, et cela a été confirmé de plusieurs manières, où aucune structure actionnariale annexe ne prélève quoi que ce soit sur la trésorerie générée par l'activité principale. Tout revient au token.

Il y a en ce moment une véritable obsession pour les rachats de tokens. Je les trouve utiles comme signal, pour montrer que l'on se soucie de ces sujets. Mais, d'une certaine manière, c'est un peu insensé d'y songer, parce que beaucoup de ces projets sont des start-up. Personne ne va voir les start-up de l'IA pour leur dire qu'elles doivent racheter leurs actions au bout de deux ans. C'est même plutôt un contre-signal : si l'on n'a rien dans quoi réinvestir sa trésorerie pour croître, qu'est-ce que cela dit des perspectives de croissance de l'entreprise ? Notre vision macro, c'est que les stablecoins pèseront au moins dix fois plus qu'aujourd'hui. Dans les cinq ans qui viennent, ce sera un sous-segment des cryptomonnaies à plusieurs milliers de milliards de dollars, et les produits porteurs de rémunération y prendront une part croissante. À un horizon de trois à cinq ans, nous tablons sur une offre de 100 à 200 milliards de dollars pour ce que nous construisons. Dans ce contexte, il faut se concentrer sur le chemin vers cette maturité, pas sur quelques rachats de plus aujourd'hui. C'est ça qu'il faut viser.

La croissance d'USDe a été considérable, avec des parts de marché qui progressent mois après mois. Comment expliquez-vous ce succès, et comment gagne-t-on la confiance des utilisateurs ?

Le produit a ceci de bon et de mauvais qu'il est très réflexif : il épouse le cycle et l'amplifie. Quand les taux et la demande de levier remontent dans le secteur, il devient extrêmement attractif et la croissance est très facile. Vendre un dollar qui rapporte 10, 15 ou 20 %, ce n'est pas compliqué. Le plus dur, c'est quand le levier se déboucle, comme on l'a vu en octobre : garder les utilisateurs conquis pendant les bonnes années et leur donner la conviction que le produit tient dans les hauts comme dans les bas du cycle.

Je crois que nous nous en sommes plutôt bien sortis face à certains de ces événements extrêmes, comme le piratage de Bybit puis le krach d'octobre. D'une certaine manière, ce sont exactement les événements que tout le monde attend. Si un produit doit exploser en vol, c'est ce genre de choc qui le fait sauter. Il faut donc les traverser sans accroc. C'est une condition nécessaire pour pouvoir atteindre 20, 30, 40, 50 milliards de dollars. Nous sommes passés de zéro à un peu moins de 15 milliards de dollars en dix-huit mois. C'est retombé depuis, le marché s'étant refroidi après octobre, et les positions ouvertes sur les exchanges centralisés ont reculé de plus de 50 % : c'est à peu près la trajectoire que nous avons suivie.

Pour une bonne part, cela tient simplement à une approche radicalement différente de celle des émetteurs classiques de stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, et au fait d'aller chercher sans complexe les gens là où ils utilisent réellement ces produits. Nous avons toujours estimé que beaucoup de développeurs ignoraient la CeFi comme canal de distribution. Ils voient les exchanges centralisés comme de sales boîtes noires, alors que c'est encore là que se trouvent tous les utilisateurs. Il faut accepter de travailler avec eux si l'on veut accéder aux plus grands viviers d'utilisateurs. Rallier les exchanges centralisés a toujours été une priorité pour nous, et je crois que nous nous en sommes plutôt bien sortis ces dix-huit derniers mois.

Dans les cryptomonnaies, il y a en gros deux publics, les institutionnels et les particuliers. Comment vous adressez-vous aux deux ?

Ce qu'il y a d'intéressant avec un dollar qui rapporte, c'est que c'est l'un des rares produits qui parle à tout le monde. Peu importe que l'on soit un hedge fund à New York, un family office à Hong Kong ou un particulier en Europe. C'est un produit universel. Nous avons donc plusieurs canaux, avec des résultats variables. Côté particuliers, ce sont les utilisateurs que l'on voit dans la DeFi, qui viennent directement sur l'application. L'usage institutionnel, lui, passe surtout par les cas d'usage de collatéral et de trading que l'on observe dans la CeFi, auxquels s'ajoute le travail mené avec différents gérants d'actifs pour déterminer si nous pouvons ou non distribuer notre produit au sein de leurs propres produits, dans la TradFi.

Autre qualité intéressante : le taux de ce produit n'est pas corrélé aux taux du monde réel de la même façon. Quand les taux des Fed funds baissent, on voit parfois les taux du crédit monter dans les cryptomonnaies, parce que la spéculation repart. C'est un argument puissant face à des interlocuteurs de la TradFi, parce que tout le monde cherche en permanence des corrélations négatives pour compenser le reste d'un portefeuille. Pouvoir dire que ce produit peut potentiellement monter pendant que les taux des Fed funds baissent en fait un diversifiant intéressant. Et cela devient d'autant plus intéressant à mesure que l'on entre dans un cycle de détente des taux. Il faudrait juste aussi que les marchés crypto arrêtent de s'effondrer comme ils l'ont fait ; les six derniers mois n'ont pas beaucoup aidé.

On attend toujours une application grand public à succès, en dehors des marchés prédictifs, qui existent désormais vraiment. Faut-il en attendre une d'Ethena ?

Oui, et il n'est pas très difficile de deviner à quoi elle ressemblera. Il y a là une opportunité intéressante, pas seulement pour Ethena mais pour tous ceux qui proposent des produits DeFi, y compris sur les marchés monétaires. Aave, par exemple, a sorti son application assez récemment, et je crois que c'est la direction que prennent beaucoup de ces applications et de ces entreprises.

Cela suppose de reconnaître que, d'une certaine manière, nous avons épuisé l'utilisateur crypto-natif et que nous nous repassons les mêmes mises autour de la même table. Il faut aller chercher les utilisateurs là où ils sont, dans le monde réel, sous une forme qui leur est familière. Espérer que la planète entière ouvre un compte MetaMask et se familiarise avec une application de bureau, ce n'est tout simplement pas ainsi que la plupart des gens interagiront avec ces produits.

On a donc deux choix. Le premier, c'est d'être l'infrastructure sous-jacente d'une plateforme de distribution Web2 classique : un vault Morpho sur Coinbase, ou l'intégration que nous avons réalisée avec Binance, où les applications DeFi fournissent en pratique l'infrastructure d'expériences utilisateur CeFi. Le second, c'est de construire cela soi-même : on fournit le produit et l'interface, et on maîtrise un peu mieux son destin en restant proche de l'utilisateur. C'est un terrain auquel nous consacrons du temps et de la réflexion, et une évolution assez naturelle du produit.

La réglementation reste un sujet de poids, et le paysage ne cesse de bouger, en Europe comme aux États-Unis. Comment naviguez-vous là-dedans ?

Ce n'est pas simple, d'autant qu'il n'y a même pas de cohérence réglementaire entre les régulateurs européens et américains. On se retrouve dans une situation étrange où le produit est par nature mondial. On peut acheter USDe depuis l'Europe ou depuis les États-Unis, c'est le même token fongible, et pourtant les régulateurs ont des vues totalement divergentes sur la bonne manière de gérer les réserves qui l'adossent.

Ce qui se passe avec GENIUS est très positif. Notre réponse a été presque identique à celle de Tether : on garde le produit historique destiné plutôt aux marchés offshore, USDe chez nous, USDT chez eux, et on construit un produit conçu sur mesure, USDtb dans notre cas, adossé au fonds monétaire de BlackRock. Cela colle parfaitement à tout ce que GENIUS recherche. On se retrouve donc avec deux produits différents qui attaquent deux marchés différents sous deux régimes réglementaires différents, et on peut ajuster chacun sur mesure.

Globalement, même si ce qui se passe avec GENIUS aux États-Unis est réjouissant, nous consacrons moins de temps à essayer de rivaliser sur ce marché-là que dans le reste du monde. L'une des leçons du succès de Tether, c'est qu'il est plus rentable de fournir au reste du monde une infrastructure de paiement en dollars qu'aux États-Unis, parce que le pays dispose déjà de bonnes infrastructures financières pour faire circuler l'argent. Il y a Venmo, il y a les fonds monétaires. L'existence de tout cet outillage réduit massivement la capacité à y capter de la valeur et du spread. Nous n'avons donc pas un grand intérêt à concurrencer Stripe et Circle aux États-Unis. Nous y avons un produit, mais ce sont les marchés offshore qui nous intéressent le plus.

À propos de fragmentation, diriez-vous qu'il s'agit ou non d'un marché où le gagnant rafle tout ?

On voit émerger des solutions sur mesure, de type marque blanche, et je pense que cette tendance se poursuit : des entreprises, des chaînes et des applications qui veulent contrôler la marque, l'identité et l'économie du produit. Mais aucune de ces marques blanches n'atteindra 10 ou 20 milliards de dollars. Elles resteront toutes un peu en deçà de la taille critique, au service de ce que les gens appellent des systèmes en circuit fermé. Si l'on contrôle les utilisateurs à l'intérieur de son petit wallet ou de son propre environnement, alors oui, on peut y placer son propre stablecoin. Mais il n'y a aucune raison pour que Binance intègre votre stablecoin en circuit fermé, conçu sur mesure pour votre écosystème. On verra donc une prolifération de ces produits, mais aucun n'atteindra l'échelle de Tether ou de Circle.

Je pense d'ailleurs que c'est à peu près terminé de ce côté-là. Je ne crois pas que l'on verra un nouvel entrant atteindre, disons, 15 milliards de dollars. Nous avons été les premiers à le faire en cinq ans. Le BUSD de Binance, en 2020, a vraiment été le dernier token à atteindre cette taille. Et je ne crois pas que l'on reverra des dollars numériques ouverts arriver à cette échelle. On pourra voir un JP Morgan basculer beaucoup de dépôts dans un stablecoin, mais cela relève davantage du circuit fermé que d'un émetteur neutre fournissant des actifs à de nombreuses entreprises. Pour moi, c'est un marché où le gagnant rafle l'essentiel, ou au minimum un oligopole : trois ou quatre acteurs détiennent environ 90 % du marché. C'est ainsi que fonctionne le marché depuis quelques années, pour les stablecoins comme pour les exchanges centralisés, et je crois que pour les stablecoins, plus encore que pour les exchanges, cela va continuer.

Les stablecoins libellés dans d'autres devises vous intéressent-ils ?

S'ils ressemblent simplement à des stablecoins classiques indexés sur une autre monnaie fiduciaire, cela nous intéresse moins. Les utilisateurs ont montré que la demande n'était pas là : le plus gros du marché tourne autour de 400 millions de dollars, ce qui est tout simplement trop petit pour nous intéresser. Les comptes d'épargne dans d'autres devises, c'est une tout autre question. Pourrait-on créer un produit comme un dollar qui rapporte, avec un taux de rémunération plus élevé, plutôt qu'un instrument purement dédié aux paiements ? Là, je crois que l'opportunité est très grande, parce qu'une grande partie du monde veut épargner en dollars et n'y parvient pas facilement. Dans beaucoup de pays, si l'on peut offrir deux, trois, quatre points de pourcentage au-dessus du taux local, le marché adressable, c'est en gros le monde entier. Je ne dirai pas exactement comment nous envisageons notre propre produit, mais le sujet nous intéresse, et nous sortirons quelque chose assez vite.

Note de la rédaction : ce qui a changé depuis cet entretien

Cet entretien a été réalisé lors de Consensus Hong Kong, en février 2026. Quelques mises à jour méritent d'être signalées.

Après avoir culminé au-dessus de 14 milliards de dollars en octobre 2025, l'offre en circulation d'USDe a reculé d'environ 60 %, à quelque 5,9 milliards de dollars en mars 2026 : le débouclage du levier consécutif à octobre a asséché les stratégies de bouclage sur Aave et Pendle, devenues son principal moteur de demande. Au T2 2026, l'offre s'établissait entre 5,5 et 6 milliards de dollars, ce qui en faisait toujours le premier dollar synthétique adossé à des cryptomonnaies après l'USDS de Sky.⁵

Côté distribution, la poussée institutionnelle qu'il évoquait a pris une forme concrète : au cours de l'année 2026, Ethena a lancé iUSDe, une version institutionnelle dotée de fonctionnalités de conformité, de conservation et de reporting destinées à accueillir hedge funds, family offices, gérants d'actifs et prime brokers.⁶

Sur la question de la valeur du token et des rachats, StablecoinX, véhicule de trésorerie construit autour d'ENA, a bouclé son rapprochement avec TLGY Acquisition Corp et a fait ses débuts au Nasdaq sous le symbole « USDE » le 26 juin 2026, avec environ 890 millions de dollars de financement PIPE et une détention d'environ 3 milliards de tokens ENA, dont une partie destinée à de nouveaux achats.

Dernier point : depuis cet entretien, Ethena a entrepris de diversifier l'adossement d'USDe, en réduisant sa dépendance aux contrats à terme perpétuels et en y ajoutant du prêt institutionnel et des actifs du monde réel, afin de rendre la réserve plus résiliente à travers les cycles de marché.⁷

Sources

1. Consensus Hong Kong 2026, CoinDesk (dates et lieu de la conférence) : https://consensus-hongkong.coindesk.com/

2. Ethena USDe, présentation du projet et mécanisme, Messari : https://messari.io/project/ethena-usde

3. Pic de l'offre d'USDe au-dessus de 14 milliards de dollars (octobre 2025), crypto.news : https://crypto.news/stablecoinx-hits-nasdaq-as-ethenas-usde-supply-keeps-shrinking/

4. « Ethena's USDe Q1 2026 report », Stablecoin Insider ; recul de l'offre d'USDe à environ 5,9 milliards de dollars, crypto.news : https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

5. iUSDe, produit institutionnel, Ethena USDe Q1 2026 report, Stablecoin Insider : https://stablecoininsider.org/ethena-usde-q1-2026-report/

6. « StablecoinX debuts on Nasdaq », Crypto Briefing ; « StablecoinX raises $890 million », Brave New Coin : https://cryptobriefing.com/stablecoinx-nasdaq-debut-ethena-ecosystem/

7. « USDe Backing Diversification: Building Resilience Across Market Cycles », Ethena.fi, avril 2026