18 min de lectureRésumé exécutif
Un modèle TAM (marché total adressable) est souvent utilisé pour estimer l’opportunité maximale d’un produit ou service, en supposant une capture de 100 % d’un marché particulier.
Il s’agit d’un exercice de dimensionnement descendant, très populaire dans les présentations destinées aux investisseurs des startups ou au sein des stratégies de développement commercial.
Cela se présente de la manière suivante: on observe la demande globale sur le marché « X », puis on formule quelques hypothèses raisonnables (comme quels segments sont accessibles, dans quel délai, à quel coût…), puis tout le monde s’aligne sur ce qui constitue l’opportunité, afin d’évaluer en fin de compte les chances de succès du produit/service en question.
La communauté bitcoin, dont nous faisons partie, a souvent utilisé des modèles TAM pour présenter le potentiel du BTC en tant que forme émergente de monnaie. Il s’agit d’une façon simple de retranscrire l’immensité des marchés monétaires, et notamment du secteur des actifs utilisés comme réserve de valeur. Après avoir constaté l’immensité de l’opportunité, il devient alors évident que même capter de petites portions serait très lucratif pour les investisseurs. Les conversations peuvent ensuite se tourner vers des sujets plus intéressants: ce qui est réellement possible, ce qui rend le bitcoin compétitif, quels sont les délais raisonnables, quels sont les risques, et tout ce qui relève de la question de savoir si le bitcoin captera une part plus importante du total des actifs monétaires.
Nous avons réalisé notre premier modèle TAM au début de 2021 dans le cadre d’une série plus large d’évaluations du bitcoin, puis de nouveau à la fin de 2022, en mettant à jour nos chiffres et en ajoutant plus de complexité au modèle, qu enous jugeons toujours pertinent.
La dernière édition de notre rapport correspondait ironiquement au creux d’un marché baissier cyclique, juste après l’effondrement public de FTX, en novembre 2022. Les répercussions de cet événement ont conduit de nombreuses entreprises vers la faillite, tandis que l’ensemble des actifs numériques s’effondraient. C’est dans ce contexte, au milieu des gros titres et avec un prix du bitcoin autour de 17 000 dollars, que nous avons publié notre rapport, estimant que le bitcoin pourrait atteindre 169 000 dollars en 2025.
Aujourd’hui, trois ans plus tard, le bitcoin vient d’atteindre 123 000 dollars, et nous sommes heureux de constater que notre modèle n’était pas aussi insensé qu’il pouvait paraître à l’époque.
Cette mise à jour de 2025 s’appuie sur la précédente, en intégrant les changements suivants :
Mise à jour des tailles des masses monétaires à l’aide des données 2025 du World Gold Council, de Trading Economics, de Bloomberg et de Glassnode.
Mise à jour des hypothèses de demande en fonction de l’évolution des comportements des investisseurs, des développements réglementaires et des changements macroéconomiques.
Mise à jour de la courbe d’offre de bitcoin en fonction des tokens effectivement émis depuis 2022 et des attentes concernant l’offre future.
La part du bitcoin dans les marchés monétaires reste modeste, à seulement 1,1 % en juin 2025. Notre conclusion générale reste la même : capter une part supplémentaire, même marginale, de n’importe quel segment des marchés monétaires serait de plus en plus lucratif pour les investisseurs à long terme.
Mise à jour contextuelle : 2022–2025
Beaucoup de choses s’étant produites au cours des trois dernières années, nous tenterons ci-dessous de résumer au mieux les principaux développements :
Environnement macroéconomique
Hausse des charges de dette souveraine et dominance budgétaire
Les niveaux de dette publique ont augmenté de façon substantielle à l’échelle mondiale, alimentés par les dépenses liées à la pandémie, la hausse des taux d’intérêt, et l’expansion des budgets sociaux et de défense. Aux États-Unis, les paiements d’intérêts sur la dette nationale sont en passe de dépasser les dépenses militaires et Medicare au cours des trois prochaines années. Les investisseurs sont de plus en plus méfiants quant à la viabilité à long terme de la dette souveraine, en particulier alors que le “Big Beautiful Bill” accroît les plans de dépenses à 10 ans et que le refinancement à des taux plus élevés devient un problème structurel.
Volatilité de l’inflation et incertitude des cycles de taux
Depuis fin 2022, l’inflation est restée obstinément au-dessus des objectifs des banques centrales dans de nombreuses économies développées. Bien que les chiffres globaux aient reculé par rapport à leurs sommets, l’inflation de base s’est révélée plus persistante, tirée par les services et les pressions salariales. Actuellement, il n’existe pas de consensus sur les anticipations d’inflation aux États-Unis en raison de l’incertitude liée à l’impact des tarifs douaniers. Les cycles de taux d’intérêt, que nous décririons comme des hausses rapides suivies de baisses retardées, ainsi que des actions gouvernementales erratiques, ont introduit une nouvelle couche d’imprévisibilité politique.
La domination du dollar américain persiste, mais les alternatives neutres gagnent un attrait stratégique
Le dollar américain reste la monnaie de réserve et de commerce dominante dans le monde, soutenu par des marchés de capitaux profonds, un historique de confiance et des effets de réseau mondiaux. Cependant, sa domination n’est pas garantie indéfiniment. Le gel des réserves russes en 2022 pourrait devenir un événement marquant dans l’histoire économique, démontrant que les actifs libellés en dollars peuvent être politisés et contrôlés. L’impact à court terme a été une accélération des efforts, en particulier parmi les BRICS et divers pays émergents, en vue de réduire leur exposition au système financier américain. Les pays cherchent à diversifier leurs réserves tout en explorant des systèmes de règlement alternatifs. Pourtant, sur les infrastructures cryptographiques mondiales, le dollar américain bénéficie d’une adoption croissante grâce aux stablecoins.
Le retour en force de l’or
Accumuler de l’or est une tendance populaire, y compris auprès des banques centrales et en particulier en Chine et dans les pays émergents. En 2022 et 2023, les achats d’or des banques centrales ont atteint des sommets inégalés depuis plusieurs décennies, témoignant d’un désir affirmé pour des actifs de réserve neutres dans un contexte d’incertitude géopolitique croissante. Le prix de l’or a régulièrement atteint de nouveaux sommets historiques en termes nominaux tout au long de 2025, confirmant davantage son rôle de couverture à la fois contre l’inflation et contre le risque politique. Le récit autour de l’or, à notre avis, porte moins sur l’inflation que sur un appétit croissant pour la diversification via des actifs alternatifs et sur son indépendance vis-à-vis des gouvernements.
Paysage réglementaire
L’approbation des ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis a ouvert les vannes institutionnelles
Les ETF Bitcoin au comptant, approuvés en janvier 2024 aux États-Unis, rencontrent un succès sans précédent. Des afflux nets records confirment ce que les ETF basés sur les contrats à terme annonçaient déjà en 2021 : la demande pour un instrument conforme, liquide et familier permettant une exposition directe au bitcoin. Le bitcoin capte de plus en plus d’allocations, aussi bien de la part des investisseurs particuliers que des grandes fortunes. Il est désormais sérieusement considéré par les gérants de portefeuilles traditionnels et les conseillers en retraite. Les flux nets enregistrés au cours de la deuxième année de ces produits s’annoncent déjà supérieurs à ceux de la première.
Les régulateurs américains adoptent une approche plus constructive
Les agences de régulation américaines sont passées d’une posture d’incertitude et de sanctions à un soutien prudent. Les décisions récentes (approbation des ETF par la SEC, adoption de la comptabilité en juste valeur par le FASB, retrait du bulletin SAB 121, évolution des directives pour les 401(k) en actifs numériques, et inclusion du bitcoin dans les qualifications d’actifs hypothécaires) ont levé de nombreux obstacles légaux et opérationnels. En 2022 et 2023, de nombreuses entreprises américaines actives dans les actifs numériques avaient reçu des Wells Notice de la SEC ou peinaient à conserver leurs relations bancaires. Il est de plus en plus probable que cette période soit désormais révolue, et que l’on considère bientôt cette phase comme celle de l’intégration du bitcoin au système financier américain.
Une fragmentation réglementaire mondiale qui persiste, mais des cadres émergent
Le paysage réglementaire mondial évolue de manière fragmentée, au cas par cas. Le Brésil, les Émirats arabes unis, Singapour et Hong Kong ont adopté ou proposé des régulations qui légitiment les actifs numériques. Ces juridictions cherchent à s’imposer comme des pôles de la finance crypto, attirant capitaux et talents. Au Royaume-Uni, bien qu’un cadre réglementaire (MiCA) soit en discussion, les retards et l’ambiguïté suscitent la frustration des acteurs du marché. À l’inverse, des pays comme l’Inde maintiennent des politiques fiscales restrictives, tandis que la Chine conserve une interdiction quasi totale des activités liées aux cryptomonnaies.
Utilisation du Bitcoin
Un véhicule spéculatif
La spéculation reste un moteur central de l’adoption du bitcoin dans le monde, comme depuis ses débuts. Il offre une solution accessible et liquide pour se protéger contre l’affaiblissement des monnaies locales. Son historique de performance est impressionnant, et il se montre particulièrement attractif dans les pays soumis à des contrôles de capitaux, en situation de crise économique ou disposant de marchés financiers limités.
Un outil d’investissement pour les trésoreries d’entreprise
Si la majorité des entreprises traditionnelles restent encore en retrait, un nombre croissant d’acteurs s’inspirent de la stratégie de MicroStrategy : lever des capitaux via les marchés de la dette ou des actions afin d’accumuler du bitcoin, plutôt que de financer les achats uniquement par leurs flux de trésorerie. Au premier semestre 2025, 64 nouvelles entreprises ont adopté une stratégie de trésorerie en bitcoin. Au total, 134 sociétés cotées détiennent désormais 245 000 BTC.
Un diversificateur de portefeuille
Les investisseurs professionnels reconnaissent de plus en plus le rôle du bitcoin pour ses rendements décorrélés. Il est désormais bien documenté que son intégration dans un portefeuille diversifié améliore la performance ajustée au risque. Lors de notre enquête d’avril 2025, menée auprès de gestionnaires représentant 478 milliards de dollars d’actifs sous gestion, la diversification a été citée par 30 % des répondants comme principale motivation pour investir dans les actifs numériques.
Une réserve de valeur
Le bitcoin s’inscrit de plus en plus dans une logique de détention à long terme. Surnommé « or numérique », il est perçu comme un actif sans État, fini, et résistant à la dépréciation monétaire ou à la confiscation. À notre avis, l’allongement de l’horizon d’investissement des institutions et les évolutions réglementaires devraient renforcer cette perception dans les années à venir.
Méthodologie du modèle TAM
Continuité méthodologique
Notre méthodologie de base reste inchangée :
Un modèle TAM descendant (top-down) basé sur les masses monétaires mondiales.
Des taux de captation par segment, établis selon différents scénarios.
Une courbe logistique de Verhulst pour modéliser la captation au fil du temps.
L’historique et la courbe future attendue de l’offre de bitcoin.
Le résultat est une courbe de demande estimée dans le temps, mise en regard de la courbe d’offre prédéfinie du bitcoin. Ensemble, elles permettent d’établir des projections annuelles de prix qui reflètent les hypothèses sur la capacité du bitcoin à concurrencer chaque actif monétaire au fil des ans. Dans cette version, nos masses monétaires de référence ont été ajustées aux niveaux de 2025, et nous avons modifié nos hypothèses de taux de captation pour plusieurs segments de marché.
Données de marché mises à jour
En mai 2025, les valeurs globales des actifs monétaires sont les suivantes :
Comparé au total de 2022 (170 300 Mds $), les actifs monétaires mondiaux ont progressé d’environ 21 % en trois ans, principalement sous l’effet de l’expansion du M2 dans les économies développées, ainsi que de la hausse du prix et de l’offre d’or.
L’hypothèse centrale du modèle est que le bitcoin pourrait progressivement capter une part de chacun de ces pools d’actifs monétaires :
Masse monétaire globale (M2) : base monétaire liquide (espèces, comptes courants et dépôts d’épargne) détenue par les ménages et les entreprises.
Actifs de trésorerie d’entreprise : estimation des seuls avoirs en liquidités et équivalents de trésorerie des sociétés dans le monde.
Réserves de change des banques centrales : incluant uniquement les devises étrangères et l’or détenus par les banques centrales, sans tenir compte de l’intégralité de leurs bilans.
Or : estimation de la valeur de tout l’or extrait, aux prix actuels en dollars américains.
Révisions des hypothèses du modèle
Voir le tableau en fin de section pour les tailles et nos hypothèses de captation par segment de marché. Voici un résumé des changements apportés depuis la dernière mise à jour :
Réserves de change des banques centrales : les taux de captation ont été relevés pour les marchés développés, émergents et frontaliers. Cette révision s’appuie sur le nouveau statut du bitcoin en tant qu’actif de réserve stratégique aux États-Unis, sur le scepticisme croissant à l’égard de l’hégémonie du dollar et sur l’intérêt grandissant pour des systèmes de règlement alternatifs au dollar.
Trésoreries d’entreprise : les taux de captation demeurent inchangés. Nos prévisions antérieures intégraient déjà l’adoption institutionnelle, en progression, mais réalisée le plus souvent par le biais de levées de capitaux plutôt qu’à partir des flux de trésorerie disponibles, ce qui appelle à la prudence
Or : les taux de captation ont été augmentés pour les ETF ainsi que pour les lingots et pièces. Dans le premier cas, en raison de la compétitivité accrue du bitcoin comme outil de diversification et de son intégration croissante dans la poche « alternatives » des portefeuilles modernes. Dans le second, en raison de son usage en tant qu’actif auto-conservé et valeur refuge ultime, comparable à la détention d’or physique.
Masse monétaire globale (M2) : les hypothèses de captation pour les marchés développés ont été légèrement relevées, portées par le succès des ETF régulés aux États-Unis et par des signaux gouvernementaux favorables. Notre confiance dans une adoption soutenue au sein des marchés émergents demeure inchangée. En revanche, les hypothèses relatives aux marchés frontaliers ont été revues à la baisse, car nous considérons que l’adoption du bitcoin est plus pérenne parmi les populations à revenu intermédiaire que dans les économies de subsistance.
Résultats du modèle TAM
Les hypothèses de captation présentées précédemment servent de scénario de référence, qui détermine la capitalisation de marché du bitcoin à la fin de l’horizon temporel du modèle. Dans le graphique ci-dessous, nous présentons également des scénarios pessimiste et optimiste, dans lesquels le bitcoin capte soit la moitié, soit le double de nos estimations.
Nous continuons d’utiliser un horizon de 30 ans depuis la création du Bitcoin (2009–2039) et d’appliquer la même courbe d’adoption en S choisie en 2022. Elle suppose une adoption suivant une trajectoire comparable aux précédentes innovations technologiques telles qu’Internet, les téléphones mobiles et les réseaux sociaux. Les premières phases de croissance sont exponentielles, puis, une fois la saturation amorcée, la croissance ralentit et devient plus linéaire, avant que la courbe ne s’aplatisse à mesure que l’adoption atteint un stade de maturité.
Mise en relation des scénarios de captation avec le prix du Bitcoin
Nous savons que les lecteurs peuvent avoir des opinions très diverses sur la trajectoire du Bitcoin, et nous comprenons que nos estimations puissent s’avérer éloignées de la réalité. Ainsi, que vous considériez nos hypothèses comme prudentes ou ambitieuses, le tableau ci-dessous vise à offrir une vision flexible de la valorisation du bitcoin.
Il illustre le prix potentiel du bitcoin selon différents niveaux de captation dans chacun des pools de valeur. Il s’agit d’une méthode rapide permettant d’intégrer vos propres anticipations quant au rôle monétaire futur du bitcoin et de les traduire en une estimation de prix.
Chaque point d’intersection dans le tableau représente la contribution au prix du bitcoin (par BTC) issue d’un pourcentage de captation donné et d’un pool d’actifs monétaires spécifique. Ces valeurs sont additives, ce qui signifie que l’on peut les additionner entre catégories pour construire son propre scénario.
Par exemple, une captation de 1 % de l’ensemble des pools monétaires aboutit à une estimation de prix légèrement supérieure à 104 000 $/BTC. En revanche, si vous considérez que le bitcoin a peu de chances de concurrencer les positions de trésorerie des entreprises ou les réserves de change (en leur attribuant 0 %), mais qu’il est plus probable qu’il capte 2 % de la masse monétaire mondiale (M2) et 5 % de l’or, la somme de ces contributions donnerait une valeur estimée à 189 000 $/BTC.
Limites du modèle
Nous rappelons les principales sources d’erreurs identifiées en 2022, tout en y ajoutant plusieurs mises en garde actualisées :
Le chevauchement entre certains pools de valeur peut encore conduire à une surestimation du TAM total (par exemple : l’or détenu dans les réserves de change des banques centrales).
La taille des pools de valeur est susceptible de continuer à croître en termes nominaux au fil du temps.
Les frictions réglementaires et politiques peuvent retarder ou freiner l’adoption.
Le calendrier d’adoption est peu susceptible de suivre exactement la courbe en S retenue, car les changements de comportements en matière de préférence monétaire demeurent difficiles, voire impossibles, à prévoir.
Les données géographiques sur l’usage du bitcoin restent limitées, ce qui restreint la précision de notre compréhension de l’adoption actuelle et passée.
La valeur terminale et l’horizon temporel du modèle imposent un plafond restrictif à l’adoption du bitcoin, ce qui peut sous-estimer sa valeur potentielle. Nous ne considérons pas que le bitcoin cesse d’exister au-delà de cet horizon, mais plutôt qu’il évolue dans un état d’adoption mature.
Conclusion
Le bitcoin a déjà prouvé sa compétitivité en tant qu’actif monétaire et poursuit une croissance organique vers une place plus importante au sein des marchés financiers. Le modèle TAM continue d’appuyer une thèse simple sur le long terme : même une pénétration limitée des marchés monétaires mondiaux pourrait offrir un potentiel significatif aux investisseurs. Depuis notre précédente analyse, l’adoption du bitcoin s’est nettement renforcée, tant chez les particuliers dans les économies développées que parmi les entreprises innovantes et les investisseurs institutionnels.
Même si l’environnement macroéconomique et réglementaire mondial demeure complexe et en perpétuelle évolution, les tendances structurelles autour du bitcoin s’avèrent de plus en plus favorables. On observe notamment une clarification accrue de la régulation aux États-Unis, une intégration progressive dans les marchés financiers traditionnels et un scepticisme grandissant face à la gestion économique des gouvernements. En théorie, ces facteurs pourraient accélérer le rythme de l’adoption du bitcoin.
Ce qui est certain, c’est que le bitcoin demeure un actif unique par la combinaison de propriétés qui le distinguent des alternatives : il est neutre géopolitiquement, mondial, à offre plafonnée, et peut être détenu et transféré de manière totalement numérique sans intermédiaire. C’est pour ces raisons qu’il a été adopté de manière organique, en partant de rien, d’une simple expérimentation sans même de prix de marché durant sa première année d’existence. À mesure que cette adoption s’est diffusée, sa liquidité a augmenté, sa volatilité s’est atténuée et le nombre d’entreprises, nouvelles ou établies, intégrant ses services s’est accru.
Ainsi, bien qu’il ne soit pas une monnaie parfaite, le bitcoin s’impose comme une forme d’argent de plus en plus utile et il devient de plus en plus probable qu’il capte une part croissante des marchés monétaires. Le modèle présenté dans ce rapport a pour objectif d’offrir un cadre permettant de quantifier un futur où la monétisation du bitcoin poursuit sa progression. Nous ne prétendons pas que ce modèle soit exact, ni qu’il le devienne, mais il offre une méthode pour évaluer un large éventail de scénarios, selon la capacité du bitcoin à concurrencer les différents pools de valeur monétaire.
En somme, notre conclusion est simple : le bitcoin n’a pas besoin de remplacer le système monétaire mondial pour acquérir une valeur considérable. Il suffirait qu’il capture une fraction de ces marchés colossaux.
