12 min readIm Jahr 2020 haben wir einen wegweisenden Artikel mit dem Titel A Little Bitcoin Goes a Long Way veröffentlicht, in dem wir erörterten, wie der Bitcoin die risikobereinigten Renditen in einem 60/40-Aktien-/Anleihenportfolio verbessern kann. Seither zeigt sich immer deutlicher, dass das traditionelle 60/40-Modell überholt ist. In diesem Artikel gehen wir der Frage nach, warum das so ist, untersuchen alternative Ansätze für Multi-Asset-Investitionen und zeigen, wie der Bitcoin weiterhin zur Diversifizierung und Verbesserung der risikobereinigten Rendite beitragen kann. Unsere Ergebnisse zeigen, dass viele bekannte Portfolios, wie z. B. das Yale Endowment Portfolio, mit einer kleinen Bitcoin-Allokation deutlich bessere Sharpe Ratios erzielen würden.
Das 60/40-Portfolio ist überholt
Jahrzehntelang verließen sich viele Finanzplaner und Börsenmakler auf ein 60/40-Portfolio, das zu 60 % in Aktien investiert war, um Kapitalzuwachs zu erzielen, und zu 40 % in Anleihen oder andere festverzinsliche Anlagen, um Rendite, Risikominderung und Diversifizierung zu erreichen. Dieser ausgewogene Ansatz hat sich in den 1980er und 1990er Jahren bewährt. Nach der globalen Finanzkrise erfüllte eine einfache Mischung aus 60 % amerikanischen Large-Cap-Aktien und 40 % Investment-Grade-Anleihen weiterhin die Erwartungen der Anleger, da die Aktienkurse in die Höhe schnellten und die Zinssätze drastisch sanken.
Nach mehreren Kursrückgängen und historisch niedrigen Zinssätzen hat diese Strategie jedoch an Attraktivität eingebüßt. 2022 war eines der bisher schlechtesten Jahre für das 60/40-Portfolio, da beide Anlageklassen erheblich unter Druck gerieten. Die starke positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, die zeitweise bis zu 42 % betrug, untergrub die Vorteile der Diversifizierung und führte dazu, dass das Portfolio im Vergleich zu dynamischeren Allokationen eine schlechtere Performance erzielte. Steigende Zinssätze verstärkten die Volatilität weiter, was Zweifel an der Wirksamkeit des traditionellen 60/40-Portfolios aufkommen ließ.
Die Grafik veranschaulicht die Umkehrung der zuvor inversen Korrelation von Aktien und Anleihen. Betrachtet man die Daten seit Beginn des 21. Jahrhunderts, so war die Sharpe Ratio des 60/40-Portfolios fast immer positiv. Dies änderte sich im Jahr 2022, als die Sharpe Ratio in drei aufeinanderfolgenden Jahren negativ ausfiel. Parallel zur Verringerung der Sharpe Ratio hat sich die Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen im Jahr 2022 zum ersten Mal in diesem Jahrhundert ins Positive gedreht und ist auch heute noch stark.
Diese starke Korrelation lässt sich durch mehrere Phänomene erklären.
Die steigende Inflation hat den Anleihekursen geschadet, indem sie die Renditen für festverzinsliche Wertpapiere schmälerte, und sich auch negativ auf Aktien ausgewirkt, indem sie dazu führte, dass die Verbraucher ihre Ausgaben reduzierten und die Produktionskosten stiegen.
Die quantitative Lockerung und andere unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen haben die Preise von Anleihen und Aktien gleichzeitig in die Höhe schnellen lassen, indem sie den Märkten Liquidität zuführten.
Die Verbreitung von Anlagestrategien und Finanzprodukten, die Aktien und Anleihen miteinander verbinden, wie z. B. ausgewogene Investmentfonds und Rentenfonds mit gemischten Anlageportfolios, haben zu stärkeren Korrelationen beigetragen. Diese Fonds können beide Anlageklassen gemeinsam kaufen oder verkaufen, was sich in ähnlicher Weise auf ihre Preise auswirkt.
AQR hat vor kurzem ein Whitepaper veröffentlicht, das einige der Gründe für diese starke Korrelation aus quantitativer Sicht erläutert. Darin wird hervorgehoben, dass sie nicht von der Höhe der Inflation abhängt, sondern von der relativen Volatilität von Wachstum und Inflation und der Korrelation zwischen ihnen. Empirisch gesehen erklärt dieses Modell etwa 70 % der langfristigen Schwankungen der Korrelation zwischen US-Aktien und Anleihen.
In Anbetracht des 12 Jahre andauernden Experiments mit der quantitativen Lockerung und deren unvollständiger Umkehrung durch die quantitative Straffung ist es wahrscheinlich, dass Wachstum und Inflation weiterhin eine hohe Volatilität aufweisen werden. Dies deutet darauf hin, dass das 60/40-Portfolio auf absehbare Zeit keine wirksame Anlagestrategie darstellt, weshalb die Anlageverwalter unbedingt wirksame Alternativen finden müssen.
Was sind die Alternativen?
Die meisten Investmentmanager haben bereits gehandelt und ihre 60/40-Portfolios durch alternative Anlagen diversifiziert. Die meisten haben Gold und andere Rohstoffe in ihr Portfolio aufgenommen, während andere Hedgefonds, Immobilien und Private-Equity-Fonds hinzugefügt haben. Bitcoin wurde bisher nur nachrangig aufgenommen, obwohl er weitaus bessere risikobereinigte Renditen bietet. Trotz der 16 Milliarden US-Dollar an Zuflüssen in US-amerikanische Bitcoin-ETFs in diesem Jahr ist die Allokation von Investmentmanagern laut 13F-Berichten weiterhin besonders gering.
Die bedeutendsten Allokationen entfallen in erster Linie auf Hedgefonds oder Private Equity. Ermutigend ist, dass es einige vereinzelte Allokationen an große Rentenfonds gibt, was darauf hindeutet, dass auch weniger spezialisierte Fonds in Bitcoin investieren. Allerdings machen die in den 13F-Berichten genannten Allokationen nur 25 % der gesamten Bestände aus, weshalb wir bis zum Stichtag 15. Juli noch weitere Details erwarten. Ferner gibt es Anzeichen dafür, dass die Anleger ihre Diversifikatoren diversifizieren: Im letzten Jahr haben wir Abflüsse von über 20 Mrd. USD aus Gold-ETPs verzeichnet, während Zuflüsse von über 16 Mrd. USD in Bitcoin zu verzeichnen waren. Wir vermuten, dass einige Anleger ihre Goldpositionen in Bitcoin umschichten.
Interessanterweise fallen die Allokationen von Anlageberatern, die gemessen an den verwalteten Vermögenswerten eine der größten Kategorien darstellen, sehr gering aus, was darauf hindeutet, dass die Anleger den Markt gerade erst erkunden und mit wachsendem Vertrauen möglicherweise weitere Allokationen vornehmen. Banken und Rentenfonds haben noch keine nennenswerten Allokationen vorgenommen. Unsere jüngste Umfrage unter Fondsmanagern kam zu ähnlichen Ergebnissen.
Die wichtigste Erkenntnis unserer Analyse ist, dass sich durch die Aufnahme von Bitcoin die Sharpe Ratio verbessern lässt, wie wir bereits in A Little Bitcoin Goes a Long Way gezeigt haben. Damals haben wir eine Umschichtung sowohl aus Aktien als auch aus Anleihen vorgenommen. Um besser zu verstehen, aus welchem Anlagebereich die Umschichtung in Bitcoin erfolgen sollte, haben wir getrennte Analysen durchgeführt, wobei wir zunächst ausschließlich aus Aktien und dann ausschließlich aus Anleihen umgeschichtet haben. In beiden Szenarien wurden nur minimale Änderungen der Sharpe Ratio festgestellt. Geringfügige Verbesserungen (die Sharpe Ratio steigt von 1,05 auf 1,06 bei einer Position von 4 %) wurden jedoch bei der Umschichtung aus Aktien beobachtet, was auf deren höhere Volatilität im Vergleich zu Anleihen zurückzuführen ist.
Größere Umschichtungen aus Aktien würden diese Sharpe Ratios weiter verbessern, aber wie weit kann man gehen, bevor sich dies nachteilig auf die risikobereinigten Erträge auswirkt? Die Effizienzgrenze im Portfoliomanagement stellt eine Reihe optimaler Portfolios dar, die die höchste erwartete Rendite für ein bestimmtes Risikoniveau oder das niedrigste Risiko für eine bestimmte erwartete Rendite bieten. Sie wird als Kurve auf einem Risiko-Rendite-Diagramm dargestellt, wobei die Effizienzgrenze den Kompromiss zwischen Risiko und Rendite veranschaulicht. Aus unserer Analyse geht hervor, dass die Anwendung der Effizienzgrenze eine extrem hohe Allokation in Bitcoin von 72 % nahelegt.
Wir halten diesen Ansatz für ungeeignet, um die beste Allokationsgröße zu ermitteln, zumal die Drawdowns und die Volatilität so sehr vom traditionellen 60/40-Portfolio abweichen würden. Die Ergebnisse sind zudem ungenau, da es auch bei der 4 %-Marke eine potenzielle Tangente gibt. Die Flexibilisierung der Sharpe Ratios in einem Portfolio führt zu realistischeren Ergebnissen, mit einer optimalen Portfoliogewichtung von 10 %. Wir weisen darauf hin, dass eine höhere Allokation die risikobereinigten Renditen kaum verbessert.
Wie kann Bitcoin zu realistischen Portfolios beitragen?
Das Problem mit dem 60/40-Portfolio ist, dass es nicht die reale Welt abbildet und heute weniger relevant ist, da es nicht ausreichend Diversifizierung und risikobereinigte Rendite bietet. Doch was ist die Alternative?
Da es wahrscheinlich kein typisches Portfolio gibt, haben wir drei bekannte Portfolios modelliert, die sich in allen Phasen des Konjunkturzyklus auf Resilienz konzentrieren, um zu verstehen, wie Bitcoin die Diversifizierung fördern und die risikobereinigten Renditen verbessern würde.
Das Allwetter-Portfolio
Als erstes haben wir uns das Allwetter-Portfolio von Ray Dalio angesehen, das zu 30 % aus Aktien, zu 40 % aus langfristigen Anleihen, zu 15 % aus mittelfristigen Anleihen und zu 7,5 % aus Rohstoffen und 7,5 % aus Gold besteht. Das Allwetter-Portfolio ist so konzipiert, dass es in jedem wirtschaftlichen Umfeld bestehen kann, indem es verschiedene Arten von Vermögenswerten einsetzt, die sich in verschiedenen Konjunkturphasen unterschiedlich entwickeln. Dementsprechend wird es manchmal auch als „All Seasons Portfolio“ (Portfolio für alle Jahreszeiten) bezeichnet. Dalio hat für jede Konjunkturphase Anlageklassen ausgewählt, die sich in dem entsprechenden Umfeld gut entwickeln, mit dem Ziel einer ausgewogenen Diversifizierung, die ein beständiges Wachstum und geringe Drawdowns ermöglicht.
Wir finden, dass Bitcoin gut zu diesem Portfoliostil passen würde und haben beschlossen, die Goldposition durch Bitcoin zu ersetzen, da das Angebot hier ähnlich begrenzt ist.
Das Kakerlaken-Portfolio
Das von Dylan Grice entwickelte Kakerlaken-Portfolio ist so konzipiert, dass es allen wirtschaftlichen Bedingungen standhält, indem es offensive und defensive Anlageklassen kombiniert. Dieses Portfolio soll „allwettertauglich“ sein, ähnlich wie Kakerlaken, die auch unter extremen Bedingungen überleben können. Das Portfolio umfasst eine vielfältige Mischung aus gleich gewichteten Vermögenswerten: globale Aktien, um von Wachstumsphasen zu profitieren, globale Anleihen, die in deflationären Phasen gut abschneiden, Gold, um sich gegen starke Verkaufswellen abzusichern und bei hoher Volatilität Stabilität zu bieten, sowie Barmittel.
Wir haben in der Vergangenheit über die Ähnlichkeiten und Unterschiede zwischen Bitcoin und Gold geschrieben und darüber, wie eine Kombination aus Gold und Bitcoin sich gegenseitig ergänzen kann. Aus diesem Grund haben wir 7 % des Goldbestands in Bitcoin umgeschichtet. Es wäre vielleicht sinnvoll gewesen, den Anteil höher anzusetzen, da Gold 25 % des Portfolios ausmacht, aber wir wollten es in etwa vergleichbar mit den anderen von uns analysierten Portfolios gestalten.
Das Yale Endowment
Die Yale-Endowment-Anlagestrategie, die vor allem mit David Swensen in Verbindung gebracht wird, ist bekannt für ihren innovativen Ansatz bei der Vermögensallokation und die langfristigen Anlagehorizonte. Im Folgenden werden die wichtigsten Elemente der Yale-Endowment-Anlagestrategie erläutert:
Das Yale Endowment verfolgt ein diversifiziertes Modell der Vermögensallokation, das darauf ausgerichtet ist, hohe Renditen zu erzielen und gleichzeitig das Risiko zu kontrollieren. Das Portfolio umfasst die folgenden Arten von Vermögenswerten:
Absolute Return: Anlagen in Hedgefonds und andere Strategien, die darauf abzielen, unabhängig von den Marktbedingungen positive Erträge zu erzielen
Inländische Aktien: Anlagen in US-Aktien
Ausländische Aktien: Anlagen in internationale Aktien, einschließlich aus aufstrebenden Märkten
Private Equity: Anlagen in private Unternehmen, Risikokapital und Übernahmen
Sachwerte: Anlagen in Immobilien, Rohstoffe und andere materielle Vermögenswerte
Festverzinsliche Wertpapiere: Anlagen in Anleihen und anderen Schuldtiteln
Barmittel: Kurzfristig verfügbare liquide Mittel
Die Yale-Endowment-Anlagestrategie zeichnet sich durch ihren Fokus auf Diversifizierung, aktives Management, langfristige Perspektive und innovative Ansätze für Investitionen in illiquide und alternative Vermögenswerte aus.
Die hochfrequenten Performancedaten und Gewichtungen des Yale Endowment sind nur schwer zu beschaffen. Daher haben wir versucht, die Performance des Yale Endowment mit einer festen Gewichtung und vierteljährlicher Neugewichtung nachzubilden: 25 % in Absolute-Return-Strategien, 19 % in Private Equity, 13 % in US-Aktien, 11 % in internationalen Aktien, 8 % in Aktien aus aufstrebenden Märkten und jeweils 7 % in Rohstoffen, Immobilienfonds und internationalen Anleihen.
Da der Fonds kein Gold enthält, haben wir die 7%ige Gewichtung der Immobilienfonds durch Bitcoin ersetzt.
Die Ergebnisse
Das klassische 60/40-Portfolio erreicht eine Sharpe Ratio von 0,48, wenn man die Daten ab 2017 betrachtet. Durch die Einbeziehung einer vierteljährlich neu gewichteten Position von 4 % in Bitcoin verdoppelt sich die Sharpe Ratio auf 1,05, während die Korrelation um 5 % sinkt. Ersetzt man Bitcoin durch einen Korb von börsennotierten Bitcoin-Mining-Aktien, erhält man ähnliche Renditen, aber aufgrund ihrer höheren Volatilität im Vergleich zu Bitcoin eine niedrigere Sharpe Ratio von 0,86.
Die Einbeziehung von Bitcoin in Yale-Endowment-, Allwetter- oder Kakerlaken-Portfolios erhöht die annualisierten Renditen erheblich und führt zu besseren Sharpe Ratios. So verbessert sich beispielsweise die Sharpe Ratio für das Allwetter-Portfolio von 0,33 auf 1,38. Bei diesen bereits gut diversifizierten Portfolios konnte die Korrelation durch die Hinzunahme von Bitcoin um weitere 9–15 % gesenkt werden.
Die Kehrseite der Medaille ist ein leichter Anstieg der Volatilität um 2–3 %, wodurch sich diese Portfolios an die 60/40-Standardbenchmark von 11 % angleichen. Unserer Ansicht nach ist dieser Anstieg der Volatilität angesichts der erheblichen Verbesserung der annualisierten Renditen akzeptabel, was sich auch in den großen Verbesserungen der Sharpe Ratio widerspiegelt. Interessanterweise hat Bitcoin im Yale-Endowment-Portfolio auch zur Verringerung der maximalen Drawdowns beigetragen.
Die Einbeziehung von Bitcoin in reale Portfolios hat die risikobereinigten Renditen durchweg erhöht, die Diversifizierung verbessert und die annualisierten Renditen mittel- bis langfristig gesteigert. Unsere Analyse ergab, dass die optimale Gewichtung je nach Risikobereitschaft zwischen 4 und 10 % liegt.
Der Bitcoin erweist sich als nützliches Asset, um die Herausforderungen des mittlerweile überholten 60/40-Portfolios zu überwinden. In Anbetracht der Schwierigkeiten, mit denen sich Investmentmanager unter den aktuellen finanziellen Bedingungen konfrontiert sehen, halten wir eine gründliche Untersuchung der vorteilhaften Eigenschaften von Bitcoin-Allokationen bei der Portfoliozusammenstellung für durchaus gerechtfertigt und empfehlenswert.