Der Dollar ging on-chain, der Euro in den Ausschuss

Vor gut einem Jahr schrieb ich, dass wir in die Ära einer Konvergenz von Finanzwesen, Technologie und Regulierung eintreten. Diese Konvergenz findet nun statt, allerdings nicht überall auf dieselbe Weise.

In den USA bewegen sich Technologie und Regulierung zunehmend in dieselbe Richtung. Der CLARITY Act steht weiter aus, nachdem er am 15. September im Senat nicht die 60 Stimmen erhalten hat, die nötig gewesen wären, um das Verfahren fortzusetzen.¹ Wer jedoch allein auf den Kongress blickt, übersieht die größere Verschiebung. Die US-Aufsichtsbehörden haben Innovationen den Weg geebnet, für die die Branche jahrelang gekämpft hat: generische Zulassungsstandards für Krypto-ETFs, regulatorische Klarheit für bestimmte DeFi-Benutzeroberflächen, einen Rahmen für Handelsplätze für tokenisierte Wertpapiere und die Tokenization von Wertpapieren durch die DTC, um nur einige zu nennen.² Eine der jüngsten FAQs der SEC-Mitarbeiter ging, obwohl nicht bindend, noch weiter. Sie legt nahe, dass, sobald ein Netzwerk funktionsfähig ist, das Bewerben seines Nutzens, der weitere Ausbau seiner Funktionalität und selbst die Ankündigung eines Token-Rückkaufs nicht zwangsläufig jene wesentlichen Managementleistungen darstellen, die den Token zu einem Wertpapier machen würden.³

Das ist mehr als regulatorische Routine. Die Frage selbst verändert sich. Jahrelang fragte Amerika: Wie viel Krypto lässt sich in das bestehende Finanzsystem einpassen? Zunehmend fragt es: Wie viel des Finanzsystems lässt sich auf Krypto-Infrastruktur verlagern?

Der Zeitpunkt ist bedeutsam. On-chain-Aktivitäten werden zu greifbaren Geschäftsmodellen. Handelsplätze für Perpetual Futures, Options-Exchanges, Kreditplattformen und verzinsliche Stablecoins lassen sich heute wie jedes andere Unternehmen analysieren: Nutzer, Volumina, Erlöse, Margen und Cash-Generierung. Namen muss ich nicht mehr nennen. Es sind jene, deren Token am schnellsten nach oben neu bewertet werden.

Nach Jahren, in denen Krypto vor allem gute Geschichten belohnte, entdeckt der Markt den Wert der Umsetzung wieder. Dass Finanzinstitute zunehmend auf on-chain-Produkte setzen, ist kein Zufall. Diese Infrastruktur eröffnet einen neuen Weg, Produkte zu vertreiben, Sicherheiten zu bewegen und Finanzgeschäfte rund um die Uhr zu betreiben.

Und schon tut sich weiteres Neuland auf.

Eine wachsende Zahl von Projekten nutzt Krypto, um KI-Inferenz zu vergüten, also die eigentliche Rechenarbeit, die Modelle bei der Verarbeitung von Anfragen leisten. Damit entsteht eine neue Welt, in der Rechenleistung je Arbeitseinheit verkauft und unmittelbar abgewickelt werden kann, von Maschine zu Maschine. Denken Sie die Logik zu Ende: Maschinen, die Rechenleistung von Maschinen kaufen und autonom für Daten, Speicher, Bandbreite und Intelligenz bezahlen.

Maschinen brauchen keine Filialen. Sie schlafen nicht. Und sie werden wohl kaum drei Geschäftstage auf die Abwicklung warten. Hält dieser Kreislauf, sieht das weniger nach einer Krypto-Nische aus als nach dem frühen Unterbau einer Maschinenökonomie. Autonome Wirtschaftsakteure werden eine Finanzinfrastruktur benötigen, die für Software entworfen ist. Schon ihrer Konstruktion nach eignen sich zugangsoffene und programmierbare Infrastrukturen womöglich besonders dafür, diese Aktivität so zu tragen, dass sie möglichst wenig Vertrauen in Dritte erfordert.

Erneut offene Infrastruktur gegen geschlossene Architektur

Auf der anderen Seite des Atlantiks hat die Europäische Zentralbank im September Pontes gestartet. Das Projekt verbindet DLT-Plattformen des Marktes mit den TARGET Services des Eurosystems, damit Transaktionen mit tokenisierten Vermögenswerten direkt in Zentralbankgeld abgewickelt werden können. Christine Lagarde stellte es als Baustein eines „stärker integrierten, innovativeren und widerstandsfähigeren europäischen Finanzmarkts“ vor.⁴

Technisch ist das ein Fortschritt. Doch Europa löst möglicherweise das falsche Problem, und zwar ausgesprochen gut.

In den Vereinigten Staaten schaffen die Aufsichtsbehörden den Märkten zunehmend Raum, um zu erproben, wie sich bestehende Finanzaktiva auf neue Infrastrukturen überführen lassen, vorläufig auch über kontrollierte und zugangsbeschränkte Strukturen. Europa richtet seine Tokenization-Strategie dagegen weiterhin an einer institutionell vermittelten Infrastruktur aus, die an der bestehenden zentralbankbasierten Abwicklungsarchitektur verankert ist.

Daran ist nichts von Grund auf unvernünftig. Zentralbanken geht es um Stabilität. Aufsichtsbehörden geht es um Kontrolle. Geschäftsbanken geht es um ihre Rolle im Geldsystem.

Doch technologische Umbrüche fragen die etablierten Akteure selten, welche Teile der alten Architektur sie gern erhalten würden. Das Internet wurde nicht erfolgreich, weil Regierungen ein besseres Faxnetz gebaut hätten. Die Cloud setzte sich nicht durch, weil Konzerne größere Serverräume errichtet hätten.

Offene Systeme wirken meist chaotisch, bevor sie unausweichlich wirken. Offene Standards bauen ihren Vorsprung kumulativ aus, weil jeder auf ihnen aufsetzen kann, während geschlossene nur so schnell wachsen, wie ihre Eigentümer es zulassen. Eine Variante derselben Debatte erleben wir in der KI, wo Open-Weight-Modelle, vor kurzem noch als Spielzeug abgetan, sich gegenüber ihren geschlossenen Rivalen in der Verbreitung stetig durchsetzen.

Das Finanzwesen steht nun womöglich vor derselben Wahl. Europa fragt, wie die Blockchain-Technologie das bestehende Finanzsystem verbessern kann. Amerika zeigt sich zunehmend bereit zu fragen, ob das Finanzsystem selbst auf Blockchain-Infrastruktur verlagert werden sollte. Diese Fragen klingen ähnlich. Sie führen zu sehr unterschiedlichen Zielen.

Und nirgends ist diese Divergenz sichtbarer als beim Geld selbst.

Während die EZB ihr gesondertes Projekt eines digitalen Euro für Privatkunden ungeachtet anhaltender Bedenken europäischer Geschäftsbanken weiter vorantreibt, ist anderswo längst etwas geschehen, das weit weniger zentral koordiniert war.

Der Dollar ging on-chain. Auf US-Dollar lautende Stablecoins zirkulieren inzwischen weltweit und eröffnen Zugang zu Dollar-Liquidität in Märkten, in denen klassische Bankdienstleistungen in Dollar teuer, langsam oder nicht verfügbar sein können. Sie stärken den Dollar-Vertrieb rund um den Globus und erzeugen über ihre Reserven zusätzliche Nachfrage nach auf Dollar lautenden Vermögenswerten, darunter US-Staatsanleihen. Dieses Vertriebsnetz hat keine Zentralbank entworfen. Keine internationale Währungskonferenz hat sich auf seine Architektur verständigt. Kein Ausschuss hat beschlossen, dass Stablecoins zu einer der größten Anwendungen öffentlicher Blockchains werden. Der Markt hat es einfach gebaut.

Stellen Sie das Angebot regulierter oder offshore emittierter US-Dollar-Stablecoins von über 300 Milliarden US-Dollar jenem auf Euro lautenden von weniger als 1 Milliarde US-Dollar gegenüber, und Sie vergleichen Äpfel mit Birnen.⁵ Doch das ist mehr als eine Krypto-Statistik. Es ist eine monetäre. Für Europa stellt sich damit eine unangenehmere Frage: Was, wenn das wichtigste Digitalwährungsprojekt des vergangenen Jahrzehnts überhaupt keine CBDC war?

Stablecoins werden zu einer Vertriebstechnologie für Währungen. Jedes weitere Wallet, das Dollar halten kann, wird zu einem weiteren Endpunkt des Dollarsystems. Jede Blockchain, die 24/7 läuft, wird zu einem weiteren möglichen Abwicklungsnetz. Anders gesagt: Während Europa Jahre damit verbracht hat, über die Schaffung eines digitalen Euro zu debattieren, haben private Märkte im Stillen ein globales digitales Vertriebsnetz für den Dollar aufgebaut.

Ich sehe nicht, dass eine zugangsbeschränkte Abwicklungsinfrastruktur oder ein digitaler Euro diese Asymmetrie mit der Zeit auflösen würde. Eher im Gegenteil. Denn monetärer Einfluss im digitalen Zeitalter gehört möglicherweise nicht einfach jener Währung mit der besten Zentralbankinfrastruktur. Er könnte jener Währung gehören, die für Software und irgendwann für Maschinen am einfachsten zu nutzen ist.

Schade, denn viele der effizientesten Krypto-Unternehmen sind in Europa entstanden. Ein großer Teil ihrer Liquidität, ihrer Sicherheiten und ihrer wirtschaftlichen Aktivität ist dennoch auf Dollar ausgerichtet.

Europa hat zuerst reguliert. Die USA zogen später nach.

Doch im eigentlichen Wettbewerb ging es vielleicht nie darum, wer das erste Regelwerk für Krypto schreiben kann. Es ging darum, welche Jurisdiktion Unternehmern erlaubt, die Finanzinfrastruktur zu bauen, die die Menschen tatsächlich nutzen wollen. Und genau hier sollte Europa vorsichtig sein.

Infrastrukturmärkte haben die Eigenart, lange wettbewerbsintensiv zu wirken und dann plötzlich zum Standard zu werden. Sobald sich Liquidität, Entwickler, Sicherheiten und Anwendungen auf eine einzige Infrastruktur konzentrieren, wird es außerordentlich schwierig, diesen Sog umzukehren.

Der Euro braucht keinen weiteren Ausschuss, der uns sagt, dass Tokenization wichtig ist. Er braucht ein Ökosystem, das Lust darauf macht, Euro zu tokenisieren. Der Dollar ging am 6. Oktober 2014 beinahe zufällig on-chain, auf dem Omni Layer, der auf Bitcoin aufsetzt.

Europa sollte sich fragen, ob außerhalb Europas überhaupt noch jemand auf den digitalen Euro wartet, wenn er eines Tages perfekt konstruiert ist.

Quellen

1. US Senate, Abstimmung über die Beendigung der Debatte (Cloture) zu H.R. 3633, Digital Asset Market Clarity Act, 15. September 2026

2. SEC: Genehmigung generischer Zulassungsstandards, September 2025; Erklärung der Division of Trading and Markets zu Covered User Interface Providers, 13. April 2026; Innovation Exemption, 17. September 2026; No-Action-Letter an The Depository Trust Company, Dezember 2025

3. SEC Division of Corporation Finance, FAQ zu Krypto-Assets, 25. September 2026

4. EZB, „Eurosystem brings central bank money to tokenised finance“, 21. September 2026

5. Token Terminal, umlaufendes Stablecoin-Angebot nach Denominierung, 27. September 2026