Ein Einblick in die Nutzung von Ethereum

Professionelle Investoren beginnen, sich zunehmend für die Idee zu begeistern, dass Ethereum in Zukunft eine Plattform für beliebte Anwendungen sein könnte. Dennoch bleibt das Investitionspotenzial des dazugehörigen Tokens, ETH, für viele noch immer schwer greifbar. Anders als traditionelle Vermögenswerte mit etablierten Bewertungsmethoden fehlen den meisten Krypto-Assets, wie ETH, allgemein bekannte Fundamentaldaten. Wenn die Ethereum-Community erfolgreich das Interesse von Investoren weckt und ihre Vision einer wachsenden Akzeptanz vermittelt, stellt sich eine entscheidende Frage: Wie übersetzt sich diese Akzeptanz in Investmentpotenzial? Wie genau beeinflusst die Akzeptanz langfristig das Angebot und die Nachfrage von ETH?

Ende letzten Jahres haben wir versucht, Antworten auf diese Fragen zu finden. Wir haben die Mechanismen von Ethereum untersucht und analysiert, wie Protokollregeln und Nutzerinteraktionen zusammenspielen, um das Verhältnis von Angebot und Nachfrage bei ETH zu beeinflussen. Ohne Analogien und ideologische Erklärungen haben wir uns auf messbare Faktoren konzentriert, die den Wert von ETH direkt beeinflussen, und auf die relative Bedeutung jedes einzelnen Faktors.

Die Analyse führte uns zu einer wichtigen Erkenntnis: Der Hauptfaktor für den Wert von ETH ist die Nachfrage nach Ethereum-Transaktionen – nicht Staking-Renditen, die Einführung als Zahlungsmittel, finanzielle Sicherheiten oder andere Faktoren. Es hängt entscheidend davon ab, wie viel Nutzer bereit sind, für die von Ethereum bereitgestellten Dienste Geld auszugeben.

Obwohl dies unserer Meinung nach ein bedeutender Fortschritt ist, warf es weitere Fragen auf. Falls Transaktionsgebühren für langfristige Investoren im Fokus stehen sollten, welche Anwendungsfälle auf Ethereum steigern die Gebührenausgaben? Und welche Kategorien von Anwendungsfällen werden die zukünftigen Ausgaben für Gebührenausgaben antreiben? Wie empfindlich reagiert jeder Ethereum-Dienst auf die Transaktionsgebühren?

Dieser Bericht soll Antworten auf diese Fragen liefern – oder uns zumindest ein gutes Stück näher an eine Lösung bringen.

Wir stellen die Ergebnisse eines neuen Modells vor, das Ethereum-Transaktionsdaten im Laufe der Zeit kategorisiert und aggregiert. Dadurch können wir genau sehen, wie viel Nutzer für verschiedene Dienste wie Marktplatz-Swaps und Stablecoin-Transfers ausgeben und in der Vergangenheit ausgegeben haben, sowie die wichtigsten Projekte identifizieren, die solche Transaktionen vorantreiben. Anders gesagt, wir werden eine umfassende Analyse der Ethereum-Nutzung durchführen – jedoch mit dem Fokus darauf, wie viel Geld die Nutzer tatsächlich für diese Nutzung ausgegeben haben.

Am Ende hoffen wir, die Diskussion darüber voranzutreiben, wie eine rationale Investitionsstrategie für Ether aussehen könnte. Wir messen, was Ethereum-Nutzer bisher zu erreichen versucht haben, in der Hoffnung, dass unsere Antworten uns näher an eine Vorstellung und möglicherweise sogar Schätzung heranführen, wofür es in der Zukunft genutzt werden könnte.

Die Nutzung von Ethereum wird von Anwendungsinteraktionen und Token-Transfers dominiert

Die Nutzung von Ethereum hat sich seit seiner Entstehung erheblich weiterentwickelt. Anfangs diente Ethereum in erster Linie als Plattform für einfache Asset-Transfers – ein grundlegender Anwendungsfall, der weiterhin wichtig ist, aber mittlerweile von komplexeren Interaktionen mit Anwendungen und Infrastruktur übertroffen wurde^[1].

Anfangs wurde Ethereum als der „Weltcomputer“ konzipiert – eine Plattform, die in der Lage ist, maßgeschneiderte Anweisungen jeder Art auszuführen und global zugängliche, unaufhaltbare Anwendungen zu hosten. Um diese ehrgeizigen Ziele zu erreichen, haben die Ethereum-Entwickler Flexibilität und Zugänglichkeit als Protokolleigenschaften priorisiert und auf die Innovationskraft der Nutzer gesetzt, um das Plattformdesign kontinuierlich weiterzuentwickeln und nützliche Projekte bereitzustellen.

Infolgedessen – und wahrscheinlich wenig überraschend angesichts der globalen Reichweite – hat sich Ethereum zu einem Spielplatz für Spekulationen entwickelt. Es ist die Heimat einer Vielzahl maßgeschneiderter digitaler Assets und Anwendungen sowie einer wachsenden Anzahl an infrastrukturellen Zusatzkomponenten, die das gesamte Nutzererlebnis prägen. Ethereum hat eine beträchtliche Nutzernachfrage angezogen; die Gebührenausgaben im ersten Halbjahr 2024 beliefen sich auf nahezu 1,5 Milliarden US-Dollar – ein signifikanter Betrag, wenn auch deutlich niedriger als die 3,5 Milliarden US-Dollar während des Höhepunkts des Bullenmarktes im ersten Halbjahr 2021.

Unsere Daten zeigen, dass Ethereum ab 2018, seinem dritten Jahr, eine breitere Nutzungsvielfalt erfuhr. Transaktionsgebühren, die zuvor von einfachen Transfers und dem Management primitiver Smart Contracts dominiert wurden, erweiterten sich auf einfache Anwendungen, digitale Identitätssysteme und geschäftliche Abläufe (wie On-Chain-Auszahlungen). Dieser Trend setzte sich mit zunehmend funktionalen Anwendungen fort, insbesondere in den Finanz- und Glücksspielsektoren, wie beispielsweise Etherdelta, Idex und Etheroll.

In dieser Phase beschränkten sich die Nutzer nicht mehr nur auf das einfache Versenden von Token; sie interagierten mit komplexen, mehrstufigen Prozessen, die Ethereums Funktionen zur automatischen Ausführung und Composability nutzten. Transaktionen griffen dabei in einem Schritt auf viele Anwendungen zu und erledigten Anweisungen nahtlos entlang des Abwicklungspfades.

Seit 2020 zeichnet sich ein neuer Trend ab: die Einführung einer Plattforminfrastruktur, die entweder von Entwicklern allgemein als Reaktion auf die Nachfrage oder von der Ethereum Foundation selbst geschaffen wurde. Diese Entwicklungen haben Ethereum entweder erweitert oder seine Funktionsweise im Hintergrund neu strukturiert. Dazu gehören unter anderem Protokoll-Staking, MEV, Bridges, Orakel und Second-Layer-Technologien, die inzwischen integraler Bestandteil des Ethereum-Ökosystems sind und auf eine immer weiter fortschreitende Nutzung hindeuten.

Oberflächlich betrachtet ist Ethereums Fähigkeit, durch komplexere Transaktionen konstant höheren Nutzen zu bieten, ein positives Zeichen für die Nachfrage nach ETH. Die Realität sieht jedoch so aus, dass ein sehr kleiner Kreis an Diensten dauerhaft den Großteil der Ethereum-Nutzung dominiert. Diese Dienste konzentrieren sich meist auf spekulative Aktivitäten oder den simplen Transfer von Werten und entsprechen damit nicht unbedingt den komplexen „realen Anwendungsfällen“, die die Entwickler der Ethereum Foundation ursprünglich im Sinn hatten.

Nachdem wir uns nun das Gesamtbild angesehen haben, werfen wir einen Blick auf jede der Hauptnutzungskategorien und untersuchen, welche Unterkategorien und/oder spezifischen Projekte diese Aktivitäten antreiben.

Anwendungsinteraktionen werden von Marktplätzen dominiert, insbesondere von Uniswap

Mit dem Wachstum des Ethereum-Ökosystems haben sich die Arten von Anwendungen, mit denen Nutzer interagieren, stark diversifiziert. Eine Kategorie dominiert jedoch weiterhin das Geschehen: der Handel mit digitalen Assets. Insbesondere sind es Marktplätze, auf denen Nutzer die breite Palette an Krypto-Assets handeln können – sowohl nicht fungible als auch fungible Token.

In den ersten beiden Jahren war Ethereum ein Experimentierfeld, auf dem Entwickler die Möglichkeiten der Plattform mit einfachen Glücksspiel-Anwendungen wie Etherdice und Rouleth austesteten. Diese frühen Apps waren insofern bedeutsam, als sie das Potenzial von Ethereum demonstrierten, mehr als nur einfache Transaktionen abzuwickeln, und damit die Grundlage für die komplexeren Anwendungen legten, die später folgen sollten.

Heutzutage entfallen über 90 % der Nutzung, gemessen an den Transaktionsgebühren, auf Marktplätze. Wie oben gezeigt, war es ein volatiler Wandel – zeitweise dominierten Gaming-Apps, Phishing-Betrügereien und NFT-Anwendungen. Doch seit dem Sommer 2020 sind On-Chain-Börsen (häufig als DEXs bezeichnet), angeführt von Uniswap, mehr oder weniger der vorherrschende Anwendungsfall für Ethereum.

Allein Uniswap verzeichnet konstant einen beträchtlichen Anteil an den Ethereum-Transaktionsgebühren – 15 % im ersten Halbjahr 2024. Dies zeugt von einem zentralen Wert, den Ethereum bietet, und den die Nutzer schätzen: die Möglichkeit, frei auf digitale Vermögenswerte zu spekulieren (wie ETH, App-Token und Stablecoins).

Während NFT-Börsen im Hype von 2021 einen signifikanten Anstieg verzeichneten, ist ihr relativer Anteil an den Transaktionsgebühren seitdem drastisch zurückgegangen. Im ersten Halbjahr 2022 entfielen fast die Hälfte (42 %) aller für Anwendungen gezahlten Transaktionsgebühren auf OpenSea, was insgesamt über eine halbe Milliarde US-Dollar (572 Mio.) ausmachte. Der Nachfragerückgang war jedoch so immens, dass allein im ersten Quartal 2022 mehr Gebühren auf OpenSea (433 Mio. US-Dollar) entfielen als auf alle NFT-Marktplätze zusammen in der Zeit danach (Q2 2022–Q3 2024, 296 Mio. US-Dollar).

Andere Börsen wie 1inch, 0x und Metamask tragen ebenfalls wesentlich zu den Finanzdienstleistungen bei, die die führende Unterkategorie der Anwendungsnutzung darstellen, und das Aufkommen neuer Akteure wie Maestro zeigt, dass der Wettbewerb in dieser Kategorie anhält und weiterhin eine Nachfrage nach benutzerfreundlichem, liquide gestaltetem Handel mit einer Vielzahl von Assets besteht.

Obwohl Ethereum eine breite Palette von Anwendungen unterstützt, sind es vor allem Marktplätze – insbesondere Uniswap –, die als Haupttreiber fungieren. Es ist offensichtlich, dass die Möglichkeit, Vermögenswerte mit einfachem Zugang, Transparenz und innerhalb desselben Abwicklungssystems zu handeln, ein zentraler Bestandteil des transaktionalen Nutzens ist.

Token-Transfers werden von Ether und Stablecoins dominiert

Ein weiterer, seit langem etablierter Anwendungsfall für Ethereum sind Token-Transfers, und sie spielen weiterhin eine zentrale Rolle in der Netzwerkaktivität. Mit der Expansion des Ethereum-Ökosystems hat sich die Art der übertragenen Tokens deutlich diversifiziert, aber Ether (ETH) und Stablecoins haben sich in Bezug auf die für Transaktionsgebühren aufgewendeten Beträge als die dominierenden Vermögenswerte herauskristallisiert.

Da Ether das erste und eine Zeit lang das einzige bedeutende Asset auf Ethereum war, nahm es logischerweise den Großteil der für Token-Transfers aufgewendeten Gebühren ein. Mit der Einführung und schrittweisen Annahme des ERC-20-Standards im Jahr 2017 kam es jedoch zu einem großen Wandel, bei dem eine Vielzahl neuer Tokens innerhalb des Ethereum-Ökosystems geschaffen wurde und zunehmend eine dominierende Rolle übernahm.

Der Standard legte fest, wie sich anpassbare Tokens leicht erstellen lassen, was zu einer Welle digitaler Vermögenswerte führte – eine Ära, die häufig als der „ICO-Boom“ bezeichnet wird. Durch die Schaffung und den Handel immer neuer Token hat sich die Landschaft der Ethereum-Assets erheblich verändert – ebenso wie die Beträge, die Nutzer bereit sind zu zahlen, um diese zu transferieren.

Seitdem sind insbesondere Stablecoins zu einem bedeutenden Bestandteil der Transaktionsaktivitäten geworden. Ab Mitte 2019 gewann Tether (USDT) zunehmend an Bedeutung – sowohl als häufig genutztes Handelspaar als auch als vertrautes Zahlungsmittel. Die Einführung von Circle’s USDC Ende 2020 verstärkte den Einfluss der Stablecoin-Kategorie weiter. Im Ethereum-Ökosystem haben die Gebührenausgaben für Stablecoin-Transfers phasenweise nicht nur mit den ETH-Transaktionsgebühren konkurriert, sondern sie stellenweise sogar übertroffen.

Zwar bleiben USDT und ETH die bedeutendsten Token in Bezug auf Transaktionsgebühren, doch das breitere Ökosystem digitaler Vermögenswerte hat die Entstehung von Millionen weiterer Tokens hervorgebracht. Viele dieser Token sind auf irgendeine Weise mit spezifischen Anwendungen oder Projekten verbunden und tragen so zur Vielfalt der Token-Transfer-Aktivitäten auf Ethereum bei.

Der NFT-Boom, der auf dem 2018 eingeführten ERC-721-Standard basierte, entfaltete seinen größten Einfluss Ende 2021 und im Verlauf von 2022. Doch mit dem Rückgang des Hypes gingen auch die Transaktionen im Zusammenhang mit NFTs zurück, was zu einer weniger lebhaften, aber dennoch relevanten Präsenz im Ökosystem führte.

Insgesamt zeigt sich, dass sich die Transferaktivitäten auf Ethereum im Laufe der Zeit diversifiziert haben, Ether und Stablecoins jedoch weiterhin die Haupttreiber der Transaktionsgebühren bleiben. Dies verdeutlicht die anhaltende Bedeutung von ETH als nativem Netzwerk-Asset sowie die zentrale Rolle, die Stablecoins in der breiteren Industrie spielen. Unserer Meinung nach sind Stablecoins einer der wahrscheinlich beständigsten und am intuitivsten nutzbaren Anwendungsfälle für Kryptoplattformen, die im Laufe der Jahre entstanden sind.

Die Ausgaben für Ethereum-Infrastrukturgebühren konzentrieren sich auf MEV, Bridges und Layer-2s

Die Funktionsweise von Ethereum hat sich im Vergleich zu vor fünf Jahren grundlegend gewandelt: Wer Transaktionen auslöst, wie häufig sie stattfinden, wie die Gebührenstruktur aussieht, in welcher Reihenfolge Transaktionen abgewickelt werden und sogar die Versorgungspolitik von ETH – all das hat sich deutlich verändert.

Einige dieser Veränderungen wurden von der Kernentwicklergruppe von Ethereum geplant, andere entstanden natürlich durch Marktkräfte. Ein Beispiel dafür ist das Staking. Der Übergang zu einem System, bei dem die Abwicklung von Transaktionen davon abhängt, wie viel ETH als „Stake“ gesperrt ist, war bereits vor dem Start des Projekts im Jahr 2015 auf der Roadmap der Ethereum Foundation. Doch als es 2020 aktiviert wurde, waren aufgrund der Größenanforderungen und des Wunsches nach Liquidität Drittanbieter die prominentesten Akteure im Staking und wickelten somit den Großteil der Ethereum-Transaktionen ab.

Der Anstieg der infrastrukturellen Nutzung seit 2020 ist teilweise auf Staking zurückzuführen, aber in weit größerem Maße auf Layer-2-Technologien, MEV und Bridges. Layer-2s – eigenständig betriebene Systeme, die periodisch Transaktionsbündel zur Ethereum-Basis-Chain abwickeln – dominierten diese Kategorie konstant von 2022 bis 2023. Eine Protokolländerung im Ethereum-Gebührenmarkt im März (EIP-4844) senkte jedoch die Kosten für Layer-2-Abwicklungen auf praktisch null (Februar = 41 Mio. US-Dollar, Juni = 1,6 Mio. US-Dollar).

Die infrastrukturbezogenen Ausgaben sind nun zu mehr als 50 % auf Maximal Extractable Value (MEV) zurückzuführen. MEV bezeichnet den Wert, der sich aus der Anordnung von Transaktionen im Abwicklungsprozess gewinnen lässt. Einfach ausgedrückt bedeutet MEV die Nutzung einer Arbitragemöglichkeit, bei der Gewinn durch Preisunterschiede eines Vermögenswerts auf zwei verschiedenen Börsen erzielt wird. Kritischer betrachtet kann MEV als Möglichkeit angesehen werden, dass der Validator von Transaktionen diese vor ihrer Ausführung einsehen und profitable Transaktionen (zum Beispiel eine, die eine Arbitragemöglichkeit nutzt) durch seine eigenen Transaktionen ersetzen könnte.

Da Ethereum weiterhin nach fortschrittlicheren Zwecken strebt und immer komplexere Änderungen umsetzt, könnte auch die infrastrukturelle Nutzung zunehmen. Andererseits, wenn die grundlegende Infrastruktur beginnt, die allgemeinen Transaktionsgebühren erheblich zu beeinflussen – wie es bei den Layer-2-Technologien der Fall war – könnten sich solche Entwicklungen auch umkehren. In diesem Fall könnte die Ethereum-Kernentwicklergruppe bewusst eingreifen, um eine solche Nutzung einzuschränken.

Ethereum-Ausgaben sind rückläufig, bleiben jedoch bei Marktplätzen, ETH und Long-Tail-Asset-Transfers bestehen

Bis zu diesem Punkt haben wir uns durch jede Hauptkategorie der Ethereum-Nutzung gearbeitet und die jeweiligen Treiber untersucht. Jetzt fassen wir alles zusammen, um zu sehen, welche spezifischen Dienste über alle Segmente hinweg die höchste Nachfrage verzeichnen.

Die Erkenntnisse aus dieser Tabelle liefern der Ethereum-Community gleichermaßen Gründe zur Freude wie zur Sorge. Ethereum hat es geschafft, ein breites Spektrum an Anwendungen zu hosten, für die Nutzer bereit sind, jährlich über eine Milliarde US-Dollar auszugeben – eine Leistung, die in weniger als einem Jahrzehnt erreicht wurde und Anerkennung verdient. Die Realität sieht jedoch so aus, dass sich die Gelder stark auf wenige spekulationsgetriebene Anwendungsfälle konzentrieren und die Gesamtnachfrage nach der Ethereum-Chain tendenziell abnimmt.

Da der Wert von ETH von der Nachfrage nach Ethereum-Diensten abhängt, ist es für Investoren von größter Bedeutung, dass die Plattform dauerhafte Anwendungsfälle bedient, die idealerweise mit der Zeit an Wert gewinnen sollten. Auch wenn der aktuelle Trend entmutigend ist, bedeutet das nicht, dass Ethereum zum Scheitern verurteilt ist. Wir stellen fest, dass die Ethereum-Community ausgesprochen offen für Wandel und stets bereit ist, ihr Ökosystem auf neue Ziele auszurichten.

Ein Hauptziel der letzten Jahre war das Skalieren über Second-Layer-Technologien. Und nach allen Maßstäben war dies ein großer Erfolg, denn die Layer-2s haben erheblich an Bedeutung gewonnen.

Obwohl der Aufstieg der Layer-2s die Skalierungsprobleme effektiv gelöst hat, hat er auch einige der Hauptanwendungsfälle der Ethereum-Layer-1-Plattform verdrängt und die Beziehung zwischen dem Wert von ETH und dem breiteren Ethereum-Ökosystem erschwert.

Aus unserer Sicht steht die neueste große Änderung, EIP-4844, die Layer-2s stark fördert, in direktem Widerspruch zu den wirtschaftlichen Vorteilen von EIP-1559, das den Wert von ETH an die Nachfrage nach der Layer-1-Plattform geknüpft hat.

Für die Zukunft denken wir, dass die Ethereum-Community sich darauf konzentrieren muss, eine On-Chain-Nutzung zu fördern, die nicht nur skaliert, sondern den Nutzern auch einen bedeutenden langfristigen Mehrwert bietet. Dies ist eine der wichtigsten Forschungsfragen für die Zukunft und aus unserer Sicht ein zentraler Bestandteil einer fundamentalen ETH-Investitionsstrategie: Welche Ethereum-Dienste werden langfristig eine stabile und nachhaltige Nutzernachfrage sichern?

Und obwohl wir bereits versucht haben, diese Frage konzeptionell zu betrachten, kennen wir die vollständige Antwort darauf noch nicht.

Methodik

Unser Ziel war es, die Motivation hinter Ethereum-Transaktionen auf datenbasierte Weise zu identifizieren. Wir näherten uns diesem Ziel, indem wir Ethereum-Adressen identifizierten, sie in sinnvolle Kategorien einteilten und diesen Datensatz mit On-Chain-Transaktionen verknüpften. Das Endergebnis war ein Datensatz, der die gesamte Nachfrage nach Ethereum-Transaktionen, in Gas angegeben, auf verschiedene Kategorien verteilt (wie dezentraler Handel, NFTs usw.) abbildet.

Mit diesem Output konnten wir dann diesen Bericht erstellen, der beantwortet, für welche Dienste die Nutzer auf Ethereum bezahlen und in welchem Umfang. Auf dieser Grundlage können wir zudem ableiten, wofür Ethereum in der Zukunft möglicherweise genutzt werden könnte.

Unser Grundsatz dabei ist, dass die Art oder Nutzung von Transaktionen anhand des Verständnisses der Identität des Senders oder Empfängers der Transaktionen abgeleitet werden kann. Technisch gesehen ist die Kategorie der Gas-Ausgaben einer bestimmten Transaktion entweder ein Attribut des Senders oder des Empfängers. Da Vertragsadressen beständig und verfügbar sind, fanden wir dies machbar.

Daher haben wir eine Zuordnung von Adressen zu Kategorien auf der Grundlage mehrerer Datenquellen erstellt, hauptsächlich: Dune Analytics, Artemis und Etherscan. Diese Datenquellen identifizieren Projekte anhand der Empfangsadresse und kategorisieren sie auch, wie im Fall von Artemis. Intern haben wir dann bei Bedarf die Projekte der auffälligen Empfangsadressen identifiziert. Sobald jede Adresse einem Projekt zugeordnet ist, haben wir jede Adresse zusätzlich einer Taxonomie von Kategorien zugeordnet.

Nachdem wir einen identifizierenden Datensatz erstellt hatten, nutzten wir öffentlich zugängliche Chain-Daten von Google, um die verbrauchte Gas-Menge zu erfassen und diese auf monatlicher Basis zu aggregieren. Wir nehmen jedoch an, dass Transaktionen mit einem Gas-Verbrauch unter 24.000 als „einfache ETH-Transfers“ gelten und Transaktionen, die an eine NULL-Adresse gesendet werden, als „Contract Creations“. Diese Annahmen betrachten wir als Modellannahmen, die sich in der überwiegenden Mehrheit der Fälle als korrekt erweisen.

Am Ende erreichten wir eine Kategorisierung von Gas bis mindestens zum 85. Perzentil, zurückreichend bis 2020 auf monatlicher Basis, das 70. Perzentil bis 2016 und 88 % des gesamten verbrauchten Gas seit dem Start von Ethereum.

^[1] Beispiele umfassen Protokoll-Staking, MEV, Bridges, Orakel und Second-Layer-Technologien